#前言
- 能夠增添價值的投資人,表現是不對稱的。市場上漲時他們賺到的百分率,高於市場下跌時虧損的百分率…我們只能靠實力,在有利的環境中賺到的錢,才會多於在凶險的環境中賠掉的錢。這就是我們所追求的投資不對稱
- 談到風險和報酬,表現要和大盤一致並不難,難的是表現比大盤好,也就是增添價值。這需要優異的投資技能,卓越的洞見。
#積極型投資人的選擇
- 讓投資組合比指數偏向於進攻,或偏向於防守,如抓取市場進出時機,如果投資人選擇偏重進攻,他們可以提高投資組合的市場敏感度,方法是提高指數中波動幅度通常高於其他採樣股的股票比重,或運用槓桿。做這些事情,會增加投資組合的[系統性]風險,也就是它的beta值
- 理論說,雖然這種作法可能提高投資組合的報酬率,不過報酬率差異將完全由所承受的系統性風險解釋。因此,做這些事不會改善投資組合的經風險調整後報酬率
- 偏離指數,善用自己的選股能力,多買指數中的一些股票,少買或剔除其他的股票,並加進不在指數內的一些股票
- 改變投資組合受個別公司發生特定事件影響之風險,投資組合因而只受影響若干股票的價格波動之影響,不受整個指數波動的影響
- 投資組合的組成因為[非系統性]的理由而偏離指數,它們的報酬率也會偏離指數。
- 長期而言,除非投資人擁有卓越的洞見,這些偏離的得失會相互抵消,它們的經風險調整後績效會與指數趨於一致
#積極投資人的表現
- 不具備卓越洞見的積極型投資人,表現不會優於專業投資人,而且不應該期望他們的投資組合績效會優於消極型投資組合
- 他們可以賣力嘗試,側重進攻或防守,或隨機應變,視情況以智取勝,但不應該期望他們的經風險調整後績效比消極型投資組合要好。由於他們承受非系統性風險,以及支出徒勞無功的交易成本,績效可能反而更糟
- 如果市場指數上揚15%,不應該期望每一位沒有增添價值的積極型投資人達成15%的報酬率。他們都會持有不同的積極型投資組合,有些人的表現會優於別人…只不過不是很穩定或很可靠。他們集合起來反映市場的組成,但每個人各有本身的特色
- 樂於接受風險的積極型投資人在市場上漲時,表現應該會優於指數,這是beta上揚的地方。
- beta理論是指投資組合報酬率相對於市場報酬率的波動性或反應力
- 投資組合的beta值高於1,波動幅度預料會高於參考市場,beta值低於1,則表示波動幅度比較小。將大盤報酬率乘以beta,你會得到某個投資組合在扣除非系統性的風險來源之後,預料會得到的報酬率
- 如果市場上漲15%,beta值為1.2的投資組合,報酬率應該是18%(然後加減alpha值)
#理論的觀點
- 報酬率增加可以用beta值增加或系統性風險增加來解釋
- 報酬率不會為了補償系統性風險以外的風險而增加
- 市場所補償的風險,是投資無法逃避的內在風險,也就是系統性風險或[不可分散的]風險
- 其餘的風險來自決定持有個別股票,也就是非系統性風險。由於這種風險可以藉分散投資加以消除,為什麼要以額外的報酬率補償承受這種風險的投資人?
#解釋投資組合績效的公式如下:y=α+βx
- 投資組合和市場有關的報酬率等於它的beta值乘以大盤報酬率(x),再加上alpha(和技能有關的報酬率),便得到總報酬率(理論當然說沒有alpha這種東西)
- 雖然我不認為風險等同於波動性,卻堅持從整體風險的角度,考慮投資組合的報酬率。
- 以高風險的投資組合賺得18%報酬率的經理人,不見得優於以較低風險的投資組合賺得15%報酬率的經理人
- 最好是用判斷的方式加以評估,而不是用科學的方式計算,因為波動性以外的風險無法量化,但箇中關鍵在於經風險調整後報酬率
- 我不認為公式中的alpha項必須是零
- 雖然不是每個人都擁有投資技能,但投資技能確實存在,只有思考經風險調整後報酬率的方式,我們才有可能確定某位投資人是否具卓越的洞見,投資技能或alpha,也就是這位投資人是否增添了價值
#alpha/beta模式
- 評估投資組合,投資組合經理人,投資策略和風險規避計畫的絕佳方式
- 思考有多少投資報酬率來自環境所提供,有多少來自經理人增添的價值,是一種條理分明的方式
#不具備任何技能的經理人
第一年:標竿報酬率(10 %),投資組合報酬率(10 %)
第二年:標竿報酬率(6 %),投資組合報酬率(6 %)
第三年:標竿報酬率(0 %),投資組合報酬率(0 %)
第四年:標竿報酬率(-10 %),投資組合報酬率(-10 %)
第五年:標竿報酬率(20 %),投資組合報酬率(20 %)
#賺賠只及標竿的一半的經理人
第一年:標竿報酬率(10 %),投資組合報酬率(5 %)
第二年:標竿報酬率(6 %),投資組合報酬率(3 %)
第三年:標竿報酬率(0 %),投資組合報酬率(0 %)
第四年:標竿報酬率(-10 %),投資組合報酬率(-5 %)
第五年:標竿報酬率(20 %),投資組合報酬率(10 %)
#賺賠是標竿兩倍的經理人
第一年:標竿報酬率(10 %),投資組合報酬率(20 %)
第二年:標竿報酬率(6 %),投資組合報酬率(12 %)
第三年:標竿報酬率(0 %),投資組合報酬率(0 %)
第四年:標竿報酬率(-10 %),投資組合報酬率(-20 %)
第五年:標竿報酬率(20 %),投資組合報酬率(40 %)
#擁有一點點技能的經理人
第一年:標竿報酬率(10 %),投資組合報酬率(11 %)
第二年:標竿報酬率(6 %),投資組合報酬率(8 %)
第三年:標竿報酬率(0 %),投資組合報酬率(-1 %)
第四年:標竿報酬率(-10 %),投資組合報酬率(-9 %)
第五年:標竿報酬率(20 %),投資組合報酬率(21 %)
#技能好很多的經理人
第一年:標竿報酬率(10 %),投資組合報酬率(12 %)
第二年:標竿報酬率(6 %),投資組合報酬率(10 %)
第三年:標竿報酬率(0 %),投資組合報酬率(3 %)
第四年:標竿報酬率(-10 %),投資組合報酬率(2 %)
第五年:標竿報酬率(20 %),投資組合報酬率(30 %)
#技能很強,忍受很大波動幅度的經理人
第一年:標竿報酬率(10 %),投資組合報酬率(25 %)
第二年:標竿報酬率(6 %),投資組合報酬率(20 %)
第三年:標竿報酬率(0 %),投資組合報酬率(-5 %)
第四年:標竿報酬率(-10 %),投資組合報酬率(-20 %)
第五年:標竿報酬率(20 %),投資組合報酬率(25 %)
# [擊敗大盤]和[優異的投資]不是同義詞
重要的不只是你的報酬率,為了取得那樣的報酬率而承受的風險也很重要
#缺乏技能的投資人
攻勢型:市場上漲時賺很多,市場下跌時賠很多
守勢型:市場下跌時賠不多,市場上漲時賺不多
#擁有技能的投資人
攻勢型:市場上漲時賺很多,但當市場下跌,賠的程度不一樣多
守勢型:市場下跌時賠不多,但當市場上漲,賺到漲幅相當合理的一部分
#評估一位投資人的技能
- 壞年頭裡,守勢型投資人的虧損少於攻勢型投資人。他們有增添價值嗎?不見得。
- 好年頭中,攻勢型投資人的獲利高於守勢型投資人。他們的表現比較好嗎?
- 光是從一年的數字,幾乎看不出技能的好壞,尤其是當投資結果和投資人所採用風格的預期成果一致時。
- 喜歡承受高風險的人,在上漲市場中取得高報酬率,或保守型投資人能在市場下跌時將損失縮減到最小,這兩件事其實都不代表什麼
- 真正的問題是:
- 他們的長期表現如何
- 在他們的風格很不適用的環境中,他們的表現如何
#表現不對稱,增添價值的投資人
- 市場上漲時他們賺到的百分率,高於市場下跌時虧損的百分率
- 擁有技能的攻勢型投資人在多頭市場中表現很好,但在幅度相當的空頭市場,不會把獲利完全吐回去
- 擁有技能的守勢型投資人在空頭市場中損失相當少,但在多頭市場賺得的百分率相當合理
- 投資時的每一件事都是兩面之刃,且對稱運作,但優異的技能除外
- 我們只能仰賴技能,在有利的環境中賺到的錢,才會多於凶險的環境中賠掉的錢
- 優異的技能是做到投資不對稱性的先決條件
#橡樹公司對於績效抱持的期待
- 在市場的好年頭中,表現和平均水準相同於願已足
- 好年頭中,每個人都會賺錢,我還沒聽過有人以具說服力的方式,解釋在大盤表現不錯時,為什麼擊敗大盤很重要
- 在好年頭中,有平均水準的表現已經夠好
- 在壞年頭中,我們認為擊敗大盤非常重要,因為我們的客戶不希望在市場下跌時,賠得像大盤的跌幅那麼多,我們也不希望
- 市場上漲時,為了跟上市場,投資組合必須納入不錯的beta值,以及和市場保持相當的關連性
- 如果我們在市場中上漲時靠beta值和關聯性幫忙,則一旦市場下跌,它們不也會傷害我們嗎?
- 如果我們能夠持續不斷在市場下跌時,損失少於市場,而在市場上漲時,賺得全部的漲幅,那麼這就只能歸功於一件事:alpha值或技能
#結語
不對稱,如能持續數十個寒暑,它一定來自投資技能–相對於你所選擇的投資風格,漲時賺得比跌時要多,應該是每一位投資人努力達成的目標
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