4. 投資文章分享區

# 何謂價值?

• 成功的投資或成功的投資生涯最好的基礎
• 對於你考慮購買的東西，價值幾何，你必須有個好概念
• 帳簿上的現金和有形資產的價值
• 公司或資產創造現金的能力
• 這些東西增加的潛力

# 對價值的看法

a) 根據堅實的事實和分析基礎

• 根據a)，才知道什麼時候該買或賣
• 只有對價值懷有強烈的感覺，你才會嚴守必要的紀律
• 其他人都認為價格很高的某項資產還會漲個不停時獲利了結
• 有那個膽量，在危機期間，即使價格每天大跌，仍抱牢資產且逢低接手
• 價值的估計必須正確

# 買得好，不是買到好資產

• 是什麼因素導致一項資產以低於價值的價格出售?
• 人的認知低估事實，提供絕佳的買進機會
• 高品質的東西，很容易一眼就看到
• 便宜貨需要不俗的見識才能看到
• 投資人往往誤將客觀的價值當作投資機會

# 價格和價值之間的關係

• 受心理面和技術面的影響
• 短期內，心理面和技術面能壓過基本面
• 心理面和技術面導致價格極端波動，帶給投資人賺大錢或犯大錯的機會
• 堅守價值的觀念，處理好心理面和技術面，將會賺大錢，而非犯大錯

# 投資群眾的心理面像鐘擺

• 從樂觀到悲觀
• 從輕信到懷疑
• 從害怕失去機會到害怕失去金錢
• 從急於買進到搶著賣出
• 鐘擺的擺動導致群眾買到高價，賣到低價
• 當群眾的一員勢必惹禍上身，在極端狀況反向而行，才有助於避免損失，最後取得成功

# 不要低估心理面的影響力

• 貪婪，恐懼，暫時擱置不相信，從眾，自負和屈服，很能驅使我們採取行動，尤其是它們處於極端狀態且為群眾所共有時
• 連思慮縝密的投資人也會感受到這些心理面
• 沒有人能夠免疫，和心理面隔絕開來
• 雖然我們會感受到心理面，卻不應該屈服
• 我們必須認清心理面的真面目，勇於抗拒它們
• 理性必須克服感性

# 趨勢的特性

• 不管是看漲，還是看跌，大部分趨勢都會走過頭
• 及早認清趨勢的人會獲利，最後才加入的則會倒大楣
• 我奉行的第一投資金律:[聰明人在一開始就做的事，笨蛋等到最後才做。]
• 人很難自制，抗拒過度的行為，但這是最成功的投資人之重要特質

# 知道目前所在的位置

• 我們不可能知道過熱的市場什麼時候會轉而向下
• 我們不可能知道市場什麼時候會止跌回升
• 從身邊人的行為，推論目前所在的階段
• 當其他投資人無憂無慮，我們應該轉為謹慎小心
• 當其他投資人恐慌，我們應該勇敢邁進

# 時機未到太早行動，和做錯沒有兩樣

• 根據強大的價值，價格相對於價值偏低，以及整體心理面低落而買進，或許可以得到最佳的成果，但情況還是可能在相當長的時間內不利於我們，之後才開始轉向我們認為該走的方向
• 價格低估絕對不等同很快就會上漲
• 這需要耐性和毅力，才能持有部位夠長的時間，直到證明正確為止

# 成功的投資人

• 能在價格正確的時候，將價值量化和追逐價值，也必須對風險採取穩健的作法
• 必須揚棄學者只將風險定義為波動性的方法，並了解最重要的風險，是永遠損失的風險
• 必須拒絕[承受更高的風險，保證投資成功]的說法
• 必須曉得風險較高的投資，可能的結果範圍較廣，發生損失的機率也較高
• 必須警覺每一筆投資發生損失的可能性，只在報酬高於適當的水準時，才承受那樣的風險

# 積極型投資vs守勢型投資

• 雖然積極型投資法在做對的時候，尤其是在好時光中，能夠產生可觀的成果，但它不可能獲得像守勢型投資法那麼可靠的利得
• 發生損失的次數低，嚴重程度小，是大部分出色的投資紀錄不可或缺的環節
• 橡樹公司的座右銘[避開輸家，贏家會照顧自己]，多年來成效良好
• 分散型的投資組合，每一筆投資都不可能發生重大的損失，這是邁向投資成功的好起點

# 守勢型投資法的核心–控制風險

• 守勢型投資人不是只設法做對的事，更強調不做錯事
• 由於(a)確保在逆境中存活的能力，和(b)在順境中取得最高報酬的能力不相容，投資人必須決定在兩者之間取得什麼樣的平衡
• 守勢型投資人選擇偏重(a)

# 守勢型投資的關鍵要素–錯誤邊際

• 如果未來如預期般展開，大部分的投資都會成功
• 當未來的演變不如所料，我們就需要錯誤邊際，來讓最後出現的結果能夠忍受
• 投資人預留錯誤邊際的方法:

1) 堅持現在就取得有形且持久的價值

2) 只在價格遠低於價值的時候才買

3) 不用槓桿:分散投資

• 強調預留錯誤邊際，會限制你在好時光的利得，卻也會在情況不妙時，將你毫髮無損的機會提升到最高
• 我喜歡的第三條金律:絕對不要忘了堂堂六呎男人橫越平均五呎深的溪流卻被淹死
• 錯誤邊際可以給你持久力，幫助你度過低潮

# 隱藏性資產

• 投資組合隨時都該做好風險控制和預留錯誤邊際
• 市場的大部分年頭都是好年頭，但只在壞年頭，也就是潮水退去的時候，守勢型投資的價值才會顯現
• 在好年頭中，守勢型投資人必須感到滿足，因為他們曉得自己的利得也許沒有最高，卻是在防止風險太高的情形下取得的…即使後來證明那樣的保障並不需要

# 我們不知道宏觀的未來會是什麼樣子

• 投資成功的要件之一，也是大部分傑出投資人心理建設的一部分
• 關於經濟，利率和總體市場會發生什麼事，除了共識值，極少人知道得更多
• 投資人的時間最好用在[可知]的方面取得知識優勢
• 可知的事物，是指產業，公司和證券
• 你注意的焦點越是微觀，越有可能懂得別人不知道的事情

# 重大潛在損失的源頭

• 許多投資人以為他們知道經濟和市場的未來動向，並用那種方式採取行動，事實卻不然
• 他們認為自己知道什麼事情發生，所以採取攻勢行動，可是這樣的作法極少得到想要的成果
• 根據強烈持有卻不正確的預測去投資，是造成重大潛在損失的源頭

# 最成功的投資人–大部分時候[差不多做對]

• 許多投資人–不管是業餘，專業都一樣–假設世界的運轉井然有序，人有能力駕馭和預測
• 他們忽視了世間萬物的隨機性，和未來情勢發展所依據的機率分佈
• 他們選擇根據自己預測會出現的一種情境而採取行動

• 這樣的作法有時候有效–並為這些投資人贏得名聲–卻不夠穩定，能夠長期成功
• 不管是經濟預測，還是投資管理，都有必要指出:通常有某個人剛好看對….但很少是同一個人看對兩次
• 最成功的投資人大部分時候[差不多做對]，這已遠比其他人要好

# 把事情做對的一個重要成分

• 避開經濟波動，企業經營困頓，市場瘋狂波動，以及投資人容易犯下的其他錯誤經常帶來的陷阱
• 我們沒有百分之百可靠的方式能夠做到這一點，但提防這些潛在的危險，絕對是避免被它們傷害的最佳起點

# 如何證明守勢型投資人和攻勢型投資人的技能

• 守勢型投資人在市場下跌時能夠抑制損失
• 攻勢型投資人能在市場上漲時獲得可觀的利潤
• 要斷定投資人是否真正增添價值，必須看他們在本身的投資風格不是非常適合的環境中，有什麼樣的表現而定
• 攻勢型投資人能在市場轉而下跌時，不將獲利吐回去嗎?
• 守勢型投資人能在市場上漲時，賺到可觀的漲幅嗎?
• 這種不對稱性，才能展現真正的能力

• 一位投資人擁有的贏家是否多於輸家?
• 贏家所賺的是否高於輸家所賠的?
• 好年頭的利益是否多於壞年頭的痛苦?
• 長期的成果是否比單單投資人的風格所能解釋的還要好?
• 這些事情是優異投資人的正字標誌
• 少了它們，投資人獲得的報酬，可能只是市場波動和Beta值帶來的

# 結語

• 只有見識不俗的投資人，才能經常預知主宰未來事件發展的機率分佈，並且察覺什麼時候潛在的報酬會補償潛伏在機率分佈負值左尾的風險
• 用這種簡單的方式說明投資成功的要件是什麼–了解可能獲利的範圍，以及棘手的情事發生的風險–應該能夠引起你注意該注意的事情
• 現在，工作就交給你。你將踏上深具挑戰，充滿刺激和引人深思的旅程

http://smart0806tw.statementdog.com/wp-content/uploads/2023/01/《投資最重要的事閱讀心得24》把所有最重要的事合在一起.pptx

#前言

• 能夠增添價值的投資人，表現是不對稱的。市場上漲時他們賺到的百分率，高於市場下跌時虧損的百分率…我們只能靠實力，在有利的環境中賺到的錢，才會多於在凶險的環境中賠掉的錢。這就是我們所追求的投資不對稱
• 談到風險和報酬，表現要和大盤一致並不難，難的是表現比大盤好，也就是增添價值。這需要優異的投資技能，卓越的洞見。

#積極型投資人的選擇

• 讓投資組合比指數偏向於進攻，或偏向於防守，如抓取市場進出時機，如果投資人選擇偏重進攻，他們可以提高投資組合的市場敏感度，方法是提高指數中波動幅度通常高於其他採樣股的股票比重，或運用槓桿。做這些事情，會增加投資組合的[系統性]風險，也就是它的beta值
• 理論說，雖然這種作法可能提高投資組合的報酬率，不過報酬率差異將完全由所承受的系統性風險解釋。因此，做這些事不會改善投資組合的經風險調整後報酬率

• 偏離指數，善用自己的選股能力，多買指數中的一些股票，少買或剔除其他的股票，並加進不在指數內的一些股票
• 改變投資組合受個別公司發生特定事件影響之風險，投資組合因而只受若干股票的價格波動之影響，不受整個指數波動的影響
• 投資組合的組成因為[非系統性]的理由而偏離指數，它們的報酬率也會偏離指數。
• 長期而言，除非投資人擁有卓越的洞見，這些偏離的得失會相互抵消，它們的經風險調整後績效會與指數趨於一致

#積極投資人的表現

• 不具備卓越洞見的積極型投資人，表現不會優於專業投資人，而且不應該期望他們的投資組合績效會優於消極型投資組合
• 他們可以賣力嘗試，側重進攻或防守，或隨機應變，視情況以智取勝，但不應該期望他們的經風險調整後績效比消極型投資組合要好。由於他們承受非系統性風險，以及支出徒勞無功的交易成本，績效可能反而更糟
• 如果市場指數上揚15%，不應該期望每一位沒有增添價值的積極型投資人達成15%的報酬率。他們都會持有不同的積極型投資組合，有些人的表現會優於別人…只不過不是很穩定或很可靠。他們集合起來反映市場的組成，但每個人各有本身的特色

• 樂於接受風險的積極型投資人在市場上漲時，表現應該會優於指數，這是beta上揚的地方。
• beta理論是指投資組合報酬率相對於市場報酬率的波動性或反應力
• 投資組合的beta值高於1，波動幅度預料會高於參考市場，beta值低於1，則表示波動幅度比較小。將大盤報酬率乘以beta，你會得到某個投資組合在扣除非系統性的風險來源之後，預料會得到的報酬率
• 如果市場上漲15%，beta值為1.2的投資組合，報酬率應該是18%(然後加減alpha值)

#理論的觀點

• 報酬率增加可以用beta值增加或系統性風險增加來解釋
• 報酬率不會為了補償系統性風險以外的風險而增加
• 市場所補償的風險，是投資無法逃避的內在風險，也就是系統性風險或[不可分散的]風險
• 其餘的風險來自決定持有個別股票，也就是非系統性風險。由於這種風險可以藉分散投資加以消除，為什麼要以額外的報酬率補償承受這種風險的投資人?

#解釋投資組合績效的公式如下:y=α+βx

• 投資組合和市場有關的報酬率等於它的beta值乘以大盤報酬率(x)，再加上alpha(和技能有關的報酬率)，便得到總報酬率(理論當然說沒有alpha這種東西)
• 雖然我不認為風險等同於波動性，卻堅持從整體風險的角度，考慮投資組合的報酬率。
• 以高風險的投資組合賺得18%報酬率的經理人，不見得優於以較低風險的投資組合賺得15%報酬率的經理人
• 最好是用判斷的方式加以評估，而不是用科學的方式計算，因為波動性以外的風險無法量化，但箇中關鍵在於經風險調整後報酬率

• 我不認為公式中的alpha項必須是零
• 雖然不是每個人都擁有投資技能，但投資技能確實存在，只有思考經風險調整後報酬率的方式，我們才有可能確定某位投資人是否具卓越的洞見，投資技能或alpha，也就是這位投資人是否增添了價值

#alpha/beta模式

• 評估投資組合，投資組合經理人，投資策略和風險規避計畫的絕佳方式
• 思考有多少投資報酬率來自環境所提供，有多少來自經理人增添的價值，是一種條理分明的方式

#不具備任何技能的經理人

第一年:標竿報酬率(10 %)，投資組合報酬率(10 %)

第二年:標竿報酬率(6 %)，投資組合報酬率(6 %)

第三年:標竿報酬率(0 %)，投資組合報酬率(0 %)

第四年:標竿報酬率(-10 %)，投資組合報酬率(-10 %)

第五年:標竿報酬率(20 %)，投資組合報酬率(20 %)

#賺賠只及標竿的一半的經理人

第一年:標竿報酬率(10 %)，投資組合報酬率(5 %)

第二年:標竿報酬率(6 %)，投資組合報酬率(3 %)

第三年:標竿報酬率(0 %)，投資組合報酬率(0 %)

第四年:標竿報酬率(-10 %)，投資組合報酬率(-5 %)

第五年:標竿報酬率(20 %)，投資組合報酬率(10 %)

#賺賠是標竿兩倍的經理人

第一年:標竿報酬率(10 %)，投資組合報酬率(20 %)

第二年:標竿報酬率(6 %)，投資組合報酬率(12 %)

第三年:標竿報酬率(0 %)，投資組合報酬率(0 %)

第四年:標竿報酬率(-10 %)，投資組合報酬率(-20 %)

第五年:標竿報酬率(20 %)，投資組合報酬率(40 %)

#擁有一點點技能的經理人

第一年:標竿報酬率(10 %)，投資組合報酬率(11 %)

第二年:標竿報酬率(6 %)，投資組合報酬率(8 %)

第三年:標竿報酬率(0 %)，投資組合報酬率(-1 %)

第四年:標竿報酬率(-10 %)，投資組合報酬率(-9 %)

第五年:標竿報酬率(20 %)，投資組合報酬率(21 %)

#技能好很多的經理人

第一年:標竿報酬率(10 %)，投資組合報酬率(12 %)

第二年:標竿報酬率(6 %)，投資組合報酬率(10 %)

第三年:標竿報酬率(0 %)，投資組合報酬率(3 %)

第四年:標竿報酬率(-10 %)，投資組合報酬率(2 %)

第五年:標竿報酬率(20 %)，投資組合報酬率(30 %)

#技能很強，忍受很大波動幅度的經理人

第一年:標竿報酬率(10 %)，投資組合報酬率(25 %)

第二年:標竿報酬率(6 %)，投資組合報酬率(20 %)

第三年:標竿報酬率(0 %)，投資組合報酬率(-5 %)

第四年:標竿報酬率(-10 %)，投資組合報酬率(-20 %)

第五年:標竿報酬率(20 %)，投資組合報酬率(25 %)

# [擊敗大盤]和[優異的投資]不是同義詞
重要的不只是你的報酬率，為了取得那樣的報酬率而承受的風險也很重要

#缺乏技能的投資人

攻勢型:市場上漲時賺很多，市場下跌時賠很多

守勢型:市場下跌時賠不多，市場上漲時賺不多

#擁有技能的投資人

攻勢型:市場上漲時賺很多，但當市場下跌，賠的程度不一樣多

守勢型:市場下跌時賠不多，但當市場上漲，賺到漲幅相當合理的一部分

#評估一位投資人的技能

• 壞年頭裡，守勢型投資人的虧損少於攻勢型投資人。他們有增添價值嗎?不見得。
• 好年頭中，攻勢型投資人的獲利高於守勢型投資人。他們的表現比較好嗎?
• 光是從一年的數字，幾乎看不出技能的好壞，尤其是當投資結果和投資人所採用風格的預期成果一致時。

• 喜歡承受高風險的人，在上漲市場中取得高報酬率，或保守型投資人能在市場下跌時將損失縮減到最小，這兩件事其實都不代表什麼
• 真正的問題是:

1. 他們的長期表現如何
2. 在他們的風格很不適用的環境中，他們的表現如何

#表現不對稱，增添價值的投資人

• 市場上漲時他們賺到的百分率，高於市場下跌時虧損的百分率
• 擁有技能的攻勢型投資人在多頭市場中表現很好，但在幅度相當的空頭市場，不會把獲利完全吐回去
• 擁有技能的守勢型投資人在空頭市場中損失相當少，但在多頭市場賺得的百分率相當合理

• 投資時的每一件事都是兩面之刃，且對稱運作，但優異的技能除外
• 我們只能仰賴技能，在有利的環境中賺到的錢，才會多於凶險的環境中賠掉的錢
• 優異的技能是做到投資不對稱性的先決條件

#橡樹公司對於績效抱持的期待

• 在市場的好年頭中，表現和平均水準相同於願已足
• 好年頭中，每個人都會賺錢，我還沒聽過有人以具說服力的方式，解釋在大盤表現不錯時，為什麼擊敗大盤很重要
• 在好年頭中，有平均水準的表現已經夠好
• 在壞年頭中，我們認為擊敗大盤非常重要，因為我們的客戶不希望在市場下跌時，賠得像大盤的跌幅那麼多，我們也不希望

• 市場上漲時，為了跟上市場，投資組合必須納入不錯的beta值，以及和市場保持相當的關連性
• 如果我們在市場中上漲時靠beta值和關聯性幫忙，則一旦市場下跌，它們不也會傷害我們嗎?
• 如果我們能夠持續不斷在市場下跌時，損失少於市場，而在市場上漲時，賺得全部的漲幅，那麼這就只能歸功於一件事:alpha值或技能

#結語
不對稱，如能持續數十個寒暑，它一定來自投資技能–相對於你所選擇的投資風格，漲時賺得比跌時要多，應該是每一位投資人努力達成的目標

http://smart0806tw.statementdog.com/wp-content/uploads/2022/12/《投資最重要的事閱讀心得23》第19章-增添價值.pptx

#前言

投資人只要避免犯下大錯，必須做對的事情便非常少 (巴菲特)

• (a) 設法避免損失的重要性高於(b)努力取得大放異彩的投資成功
• (b)有時才能做到，但偶而出現的失敗，可能造成嚴重的傷害
• (a)可更常做到，也更為可靠，一旦失敗，後果會比較容易忍受
• 高風險的投資遇上向下波動，可能令你頓失信心，或搶在低點出清
• 風險太低的投資組合，會使你在多頭市場的績效不如人家，但沒人會因為這樣而破產

#錯誤的來源:

1) 分析面/知性面:資訊太少或不正確；分析程序錯誤，計算犯錯，遺漏該計算的東西，錯誤十分清楚

2) 心理面/情緒面:貪婪和恐懼，願意暫時擱置不相信和懷疑，自負和嫉羨，承受風險以追逐高報酬率，高估自己的先見之明

許多心理面或情緒面的錯誤促使市場出現榮枯循環，而大部分投資人加入那些趨勢，做出相同的錯事

#大部分時候，未來的確像過去，所以外推法不會造成任何傷害。但在重要的轉折點，當未來不再像過去，外推法便失靈，不是賠掉許多錢，就是沒賺錢。

#紐伯格關於機率和結果大不相同的觀察:

1) 理該不會發生的事情竟然發生了

2) 短期的結果可能背離長期的機率，而且密集發生

3)兩個六應該每丟三十六次骰子才會出現一次，但它們可能連續出現五次–接下來一百七十五次不再出現

4) 長期來看，他們發生的機率和理該發生的機率一樣多

• 過度依賴某件事情[應該發生]，結果它沒有發生，可能毀了你
• 即使你了解根本的機率分布，了解得相當透徹，也不能指望事情會如理該發生的那樣發生。
• 你的投資行動，能否成功不應該高度依賴眼前見到的正常結果:你必須考慮離群值
• 投資人只會在預期能夠賺錢的情況下才會投資，而他們所作的分析，會根據可能的情境，但他們不應該執著於理該發生的事情，而排斥其他的可能性
• 承受很高的風險和運用很高的槓桿，等到負面的結果發生，他們將措手不及
• 大部分的嚴重受創會發生，是因為有些事情不像你所預期的那般發展

#世界第八大奇蹟(複利)對投資人有利的原因?

• 投資人總是能找到理性–甚至複雜–的解釋
• 提出解釋的人，通常忘了表示:

1. 新的現象等於背離歷史
2. 這需要萬事齊備
3. 最後出現的，反而可能是其他許多事情
4. 其中不少事情可能造成災難性的後果

#次貸問題的教訓

1) 資金供給太多，使得金錢流向錯誤的地方。

2) 當資金流到不該去的地方，壞事就會發生。

3) 當資金供給過多，投資人為了競爭交易案源，會接受低報酬和很小的錯誤邊際。

4) 普遍忽視風險，製造很大的風險。

5) 調查不夠充分，導致投資虧損。

6) 在令人迷醉的時期，人們將資金投入獨具創意的投資，其中許多未能通過時間的考驗。

7) 隱藏的斷層線橫貫整個投資組合，能使看起來不相干的資產價格齊漲齊跌。

8) 心理面和技術面因素可以淹沒基本面。

9) 市場會變化，使得模式變得無效。

10) 槓桿會擴大最後得到的結果，但不會增添價值。

11) 矯正過度。

• 這11個教訓大多可化為一個教訓:留意你身邊可投資資金的供需平衡狀況，以及支出它們的急迫性如何。我們曉得，可用的資金太少，大家都很捨不得把資金給別人的時候，那種感覺是什麼樣子:值得一試的投資乏人問津，以及整個經濟體中的企業營運步調遲緩。這種情形稱作信用緊俏。
• 相反的情形也一樣應該注意，我們找不到正式的名詞來稱呼它，或許可以用[太多的資金追逐太少的案源]。

#危機爆發前，投資人可以做些什麼事?

1) 注意其他人興高采烈而輕率的行為

2) 在心理上做好迎接止漲回跌的市場

3) 出售資產，或者至少出售風險較高的資產

4) 降低槓桿

5) 提高現金部位(如果你代客操作，將現金退還客戶)

6) 提高整個投資組合的防守力

# 2008年風暴期間

• 幾乎沒有一樣東西表現不錯
• 由於提高警覺，我們的損失有可能少於別人，痛苦也因此降低
• 雖然幾乎不可能毫髮無傷，但由於虧損較小，相對表現優於他人，已經足以讓你在市場下跌的走勢中做得更好，並且更有能力掌握反彈所帶來的機會
• 屈服和損失的機會；退縮和失去賺錢的機會
• 在相對不致發生虧損的期間，人們傾向於將風險想成是波動性，相信他們能夠忍受波動
• 他們經歷價格下跌，逢低買進，並享受回升所帶來的機會，長期而言領先別人
• 如果他們高估自己忍受波動和保持冷靜沉著的能力–通常是如此–市場掉到低谷，他們就會開始犯錯
• 喪失信心和決心，會使投資人搶著在底部賣出，把向下波動化為永遠的損失，導致他們無法充分參與後來的回升走勢

#下跌走勢對心理面產生很大的影響

• 下跌走勢中，守勢型投資人和他們的客戶虧損相對比別人少，在人性層面上，能因虧損比別人少而感到放心
• 守勢型投資人能沉著鎮定，抗拒心理面的壓力，不像其他人那樣賣到低點
• 由於心理狀況和財務狀況較佳，守勢型投資人較能在一片腥風血雨中，因為買到低點而獲利
• 守勢型投資人在市場回升時，績效通常比較好

#犯錯公式很簡單，出現的方式不勝枚舉

• 在分析的過程中，發生資料或計算錯誤，導致價格估算不正確
• 低估各種可能性的全部範圍或它們造成的後果
• 貪婪，恐懼，嫉羨，自負，暫時擱置不相信，從眾或屈服，或者這些情緒的綜合，走到極端
• 不管風險承受，還是風險規避，都走到極端
• 價格顯著背離價值
• 投資人沒注意到這種背離，甚至興風作浪，使它變本加厲

# 精明和審慎的第二層思考者

• 注意到分析面的錯誤與其他投資人沒有表現適當的反應行為
• 在過熱或過冷的市場中，察覺到資產價格過高或過低
• 定好自己的走向，不但避免犯下其他人正在犯的錯誤，更希望從中獲得利益

# 犯錯的本質

• 大部分人都會犯錯，因為沒人犯錯的話，錯誤就不會存在
• 如果想要反方向行動，就需要採反向而行的立場，可是你會覺得孤單，也覺得自己好像做得不對，而且這段[時間可能相當長]

# 今天的風險與報酬(2004年10月27日)

我認為今年的錯誤會是:

1)買得太多；2)買得太積極；3) 競價太多次；4) 運用太多槓桿

5) 為了追求優質的報酬，承受太多的風險

有時候，投資錯誤是[該做卻沒做]。今天，我認為錯誤可能是不該做卻做了。有時候該積極進取，而我認為現在是謹慎小心的時候。

# 結語

1)避開陷阱，找到和根據錯誤去行動，並不容易寫成規則，算式或畫成地圖

2) 投資人須保持警覺，變通性，隨機應變，專注於搜尋環境線索的心念思維

3) 要改善投資成果，橡樹公司使用的方式–思考[今天的錯誤]可能是什麼，然後設法避開它

4) 除了不該做而做的錯誤(如買進)和該做而沒做(如沒買進)，還有看不到明顯錯誤的時候。

5) 當投資人的心理面處於均衡狀態，恐懼和貪婪勢均力敵，資產價格相對於價值可能相當公平。這種情況，可能沒有非行動不可的理由。

6) 如果沒有特別的聰明事好做，硬逞聰明是潛在的陷阱。

http://smart0806tw.statementdog.com/wp-content/uploads/2022/12/《投資最重要的事閱讀心得22》避開陷阱.pptx

Howard Marks投資備忘錄出刊速度真快，先比較一下這兩張圖，中文下班後再補。

#前言

• 有老(old)投資人，也有大膽的(bold)投資人，卻沒有大膽的老投資人。
• 朋友找我提供個人投資理財建議的時候，我做的第一件事，是試著了解他們對風險和報酬的態度。
• 我會問:[賺錢或避免虧損，你比較在意哪一個?]
• 問題是你不能既想獲利又要避免損失。
• 每一個投資人都必須就獲利和避免損失這兩個目標採取某種立場，取得某種合理的平衡。
• 投資人應該用心思考，以合乎理性的態度作出決定。

#投資像足球

• 踢足球由十一個人打完整場比賽，這些人不分防守和進攻組。
• 同樣一批人必須攻守俱佳，要能因應所有的可能性。
• 這十一名球員合起來，必須兼具射門取分和阻止對方攻門得分的潛力。
• 足球教練必須決定派上場的球員是要強調進攻，還是強調防守，或者攻守能力均衡。一開賽就排出贏家陣容，而且大致上由這些人從頭到尾打完全場。

#堅持採用一種方法

• 極少人有能力即時配合市場的狀況而改變戰術。
• 採取攻勢型的投資方法，期望買到很多贏家，而且不讓輸家吐回利潤。
• 強調防守，期望在市場上漲時，趕得上別人的表現，但在市場下跌時，因為損失比別人少而顯得耀眼。
• 他們可以平衡進攻和防守，也就是大致上放棄戰術性的市場進出時機抓取。

#橡樹公司建立的投資組合

• 在市場下跌期間，表現優於他人。
• 如果市場上漲時，我們趕得上別人，市場下跌時，表現優於別人，那麼在整個循環期間，我們顯然會有優於平均水準的投資結果，但波動幅度低於平均水準。
• 當其他人都在賠錢，我們的客戶會因為表現比別人好而感到高興。

摘自: 《 你的作戰計畫是什麼? 》 2003年9月5日

#進攻和防守並沒有所謂正確的選擇

• 許多可能的路，都能將你帶到成功的目的地。
• 你作的決定，應該取決於你的個性和傾向，你相信自己的能力到什麼地步，以及你身處其中的市場和你的客戶之特性。

#避開輸家，贏家會照顧自己

• 提高打擊率，不是擊出全壘打
• 堅持到終點，因為持續不錯的績效，令客戶滿意而繼續存在

以上是橡樹公司的信條

#結語–防守才是王道

• 深思熟慮的投資人:防守能夠[穩定]提供不錯的報酬率
• 進攻可能由經常[無法實現的夢想]構成
• 許多人的抉擇:渴望更多利潤 vs 蒙受較少損失

• 錯過炙手可熱且越來越熱的東西
• 擊出的全壘打可能比其他的投資人少
• 三振或雙殺打可能性也比較小

• 擔心發生虧損的可能性
• 擔心有什麼事情你不知道
• 擔心你可能做出高品質的決定，卻因為運氣不好或出乎意料的事件而遭到打擊

#戒慎恐懼投資可以:

• 防止傲慢自大
• 使你提高警覺心理上的腎上腺素升高
• 使你堅持預留適當的安全邊際
• 提高投資組合為情況出差錯做好準備的機率

如果什麼事都沒出錯，贏家會照顧好自己

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前言:

每隔一陣子，總有人下高風險的賭注，賭不大可能發生或者不確定的結果會出現。結果揭曉之後，他們看起來就像天才。但我們應該認清，這種事情會發生，是靠運氣和大膽，不是靠實力。

2002年投資隨筆–報酬率與何以致此
短期而言，投資會成功，很可能只是因為在正確的時間位於正確的地方。
獲利的關鍵在於積極，時機和能力，而在正確的時間，積極精神夠多的人，不需要太多的能力。

短期利得和短期虧損–有名無實

• 短期利得和短期虧損，不見得能夠顯現真正的投資能力(或缺乏投資能力)
• 某年獲得很高的報酬率，可能會讓人高估經理人的能力，並掩飾他或她承受的風險。美好的年頭之後出現糟糕的年頭，人們通常大吃一驚。

Taleb的不確定世界觀和我的投資看法非常吻合

1. 我們應該花時間，試著在可知的事物裡面尋找價值，而不是根據我們對比較不可知的宏觀經濟世界和市場大盤的績效所抱持的期望作決定。
2. 由於我們並不確切知道哪個未來會發生，所以必須經過分析之後，強烈持有某種觀點，讓價值站在我們這一邊，並在機會適當的時候，以較低的價格買進。
3. 我們必須採取守勢型投資，因為許多結果可能對我們不利。確保在不利的結果發生能夠生存下去，比在有利的結果出現時保證得到最高報酬率還重要
4. 為了改善我們的成功機會，我們必須強調在群眾表現極端行為時反向而行，也就是當市場低迷，我們應該積極進取，當市場居高，則應該保持謹慎之心。
5. 由於結果十分不確定，我們必須以懷疑的態度去看策略和它們的成果(不管成果好壞)，直到嘗試過很多次，獲得證明為止。
   

結語–思慮縝密的投資

把世界看成不確定地方的人，有幾件事情會合在一起:

1)以健康的態度尊重風險

2)了解我們不知道未來會是什麼樣子

3)了解我們所能做的最好事情

4)將未來看成機率分布，並根據那樣的看法去投資–堅持採取守勢型投資，強調避開陷阱。

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前言:

我們可能永遠不知道要往哪裡去，但最好曉得目前在哪裡。
市場循環給投資人帶來的挑戰令人望之卻步，因為:

1. 它們必然有漲也有跌。
2. 它們大大影響投資人的績效。
3. 它們的幅度，尤其是時機，難以預測。

結語:

1. 市場會循環波動，有起有伏。
2. 鐘擺很少逗留在[快樂的中點]，也就是擺動弧線的中點。
3. 這是危險還是機會的來源?投資人該怎麼辦?

我的因應之道很簡單:

試著研判身邊發生什麼事情，並根據這方面的了解來引領我們的行動。

檔案連結如下:

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還在嘗試當中，趁可以登入的時候趕快試試看

年假即將結束，祝大家身體健康 福虎生風

網友提問：
請問巴大、珮大，對可能的股災有何提醒或建議？這幾年市場多數投資人，持股比重應該都不低…
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回答志翔的提問如下:

股災何時發生無法預測 ! 面對股災時個人覺得資金控管能力、正確投資心態與堅強的EQ，
比較能夠度過股災的洗禮…

1.檢視資金配置的合理性可降低影響生活風險
(1)檢視緊急預備金是否足夠?
(2)檢視每月生活現金流量是否足夠?
(3)股災時若股利縮減時生活是否足夠?
(4)股災發生時分批購股資金是否足夠?

2.投資個股的相關檢核,降低倒閉風險
(1)個股的基本面檢核
(2)個股的安全性檢核
(3)股價的壓力測試-

3.股價下跌個人心理承壓的耐受性檢核

4.長期持股個人心理忍耐性檢核

檢視個人投資配置與比重及資金配置，經過自我細心檢視後，考量自身各方面的能力，
不要讓自己承受過大的壓力，有助於在股災真正來臨時，經過長久的忍耐後，
卻熬不過黎明前最黑暗的一刻，而成為 ”強制賣家” 功虧一簣，那就可惜了…

昨天與巴大有聊到股災這個話題…..
各位試想一種情況，不論股災是否來臨，如果自身持股每年的配息早已超過生活所需，
隨著股市的高低起伏，那麼這些持股的股價高低起伏，所換算出來的總資產高低起伏，
真的有那麼重要嗎? 這些股票資產如果沒有其它資金需求，可能最終只是留給後代子孫
的禮物罷了。錢真的只要夠用就好了…

我常常提醒兒女要設立長期目標，如此在短暫的波動中，仍然可以看見遠方的目標，
不致迷失人生的正確方向。

所以對一個長期投資人而言，最重要的工作是—-
選擇一個不會倒的好公司，買在股價相對便宜的價格，瞭解並學習評估公司當時的合理價格，
提醒自己避免盲目從眾過於樂觀，買進過高的價格，那麼經過長期、部份複利的效果之後…
結果應該不會太差吧? 呵呵…

2018.6.28 廖珮辰

語音檔

文章說：
多數時候人們會根據既往預測未來。人們不一定是錯的：未來多數時候在很大程度上是既往的重演。從這兩點出發，可以得出「預測在大多數時間裡是正確的」的結論：人們通常會根據既往經驗作出通常準確的預測。然而根據既往經驗作出的準確預測並不具備太大價值。正如預測者通常會假設未來和過去非常相似一樣，市場也會這樣做，從而根據既往價格延續性定價。因此，如果未來真的與過去相似，那麼賺大錢是不可能的，即使是那些作出準確預測的人。然而未來每隔一段時間就會與過去大不相同。

在現實操作中,我的體認是準確預測未來通常不準居多,就如我們預測何時股價會上漲同樣困難。因此將持有股票的時間拉長,比較容易再次碰觸到股價的高點。也就是文章所寫的，有一種方法有時候是正確的，就是一直看漲或一直看跌；如果你持有一個固定觀點的時間足夠長，遲早你會是對的。

這就是將持股時間拉長且採取「持有到停利」容易成功的原因。

巴小智 2018.2.2
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我們有兩類預言家：無知的，和不知道自己無知的~ 約翰·肯尼斯·加爾佈雷斯
賠錢的人有兩種：一無所知的和無所不知的~ 亨利·考夫曼

認識預測的局限性是投資方法的一個重要組成,我堅定地相信瞭解宏觀未來很難，很少人擁有可轉化為投資優勢的知識。
對細節關注越多，越可能獲得知識優勢。通過勤奮的工作和專業的技術，我們能比旁人知道更多關於個別公司和證券的信息，但想要在對於整個市場和經濟的認知上做到這一點就很難。建議大家要努力做到「知可知」。投資者, 應盡量弄清自己在週期和鐘擺中所處的階段。這不會令未來變得可知，但它能幫助人們為可能的發展作好準備。

我不會試圖去證明未來無法預知的觀點。我們是無法證明否定句的!我在這個問題上的「研究」（我用了引號，因為我在這個領域付出的努力實在有限，此處僅將逸事當成嚴肅研究）主要包括：瞭解預測並觀察預測的無效性《預測的價值，或雨來自何處？》《預測的價值II，或給男人一支雪茄》

預測大體準確嗎？答案顯然是「否」。6個月後及12個月後的90天國庫券利率、30年期債券利率、美元兌日元匯率的預測值與實際值相差15%。6個月後的長期債券利率的平均預測值與實際值相差96個基點..

預測有價值嗎？
準確預見到市場變化的預測是最有用的。如果你預測到某種東西今後並且永遠不會變化，那麼這樣的預測不會為你賺太多的錢。準確預測到變化才有可能帶來高額回報。總而言之，預測的變化和實際變化之間沒有太大的相關性。

預測來源於什麼？
預測大多由推論而來。預測的平均有效率在5%以內。像許多預言家一樣，經濟學家們都緊盯著後視鏡駕駛。他們只能告訴我們有什麼東西存在，卻不能告訴我們要去向何方。這驗證了那句老話「準確預測很難，預測未來更難」。由此推而可知：預測過去是再簡單不過的一件事。

預測準確過嗎？答案是相當肯定的。舉例來說，每次在作半年預測時，都有人能夠將30年期債券收益率的預測誤差控制在10到20個基點內，即使利率變化很大。這樣的結果比共識預測的70到130個基點的預測誤差要準確得多。一次準確並不重要，重要的是長期都準確。

「提醒你應謹慎聽取勝利者預測的兩件事」
調查發現，除了取勝的那一次外，勝利者通常預測得並不準確。調查發現，勝利者的錯誤預測中有一半比共識預測錯得還要離譜。這篇備忘錄裡最重要的當然不是數據，而是其中的結論

有一種方法有時候是正確的，就是一直看漲或一直看跌；如果你持有一個固定觀點的時間足夠長，遲早你會是對的。即使你是個門外漢，你也有可能因為偶爾準確地預見到別人沒有預見到的東西而得到大家的讚賞。但是這並不意味著你的預測總有價值……

對於宏觀未來的預測可能偶爾準確，但並不是經常性的。僅僅知道一大堆預測裡有幾個準確是沒用的，你必須知道哪幾個是準確的。如果準確的半年預測來自不同的經濟學家，很難相信共同預測到底有多大價值。

《預測的價值II，或給男人一支雪茄》
這一關於預測的討論表明，我們面臨著兩難境地：投資結果完全取決於未來發生的一切。儘管在一切「正常」的大部分時間裡，我們有可能推知未來將會發生什麼，但是在最需要預測的緊要關頭，我們卻幾乎無法預知未來將會發生什麼。

多數時候人們會根據既往預測未來。人們不一定是錯的：未來多數時候在很大程度上是既往的重演。從這兩點出發，可以得出「預測在大多數時間裡是正確的」的結論：人們通常會根據既往經驗作出通常準確的預測。

然而根據既往經驗作出的準確預測並不具備太大價值。正如預測者通常會假設未來和過去非常相似一樣，市場也會這樣做，從而根據既往價格延續性定價。因此，如果未來真的與過去相似，那麼賺大錢是不可能的，即使是那些作出準確預測的人。然而未來每隔一段時間就會與過去大不相同。此時的準確預測具有巨大價值。此時也是預測最難準確的時候。某些在關鍵時刻作出的預測能最終被證實是對的，表明準確地預測關鍵事件是有可能的，但同一個人持續作出準確預測是不太可能的, 總而言之，預測的價值很小。

問問自己：有多少預測者準確預測到了2007~2008年的次貸危機、全球信貸危機和大規模崩潰？我想答案是「極少」。所以關鍵問題不是「預測是否有時是準確的」而是「總預測—或某個人的所有預測—是始終可行並具有價值的嗎」。任何人都不應對肯定答案抱太大希望。
預測不一致帶來的問題：預測者不是從來沒有準過，但是他們的成績不足以激勵人們在偶發靈感時採取行動。

大部分投資者都是屬於「我知道」學派的，他們認為，關於經濟、利率、市場的未來趨勢以及廣受追捧的主流股票的知識，是投資成功必不可少的。他們相信這些知識是可以掌握的,他們相信自己是能夠成功的, 他們知道許多人也在作同樣的努力，但是他們認為人人都能同時成功，或者只有少數人能成功，而他們是其中之一。他們很放心根據自己對未來的看法作出投資。他們樂於和別人分享自己的觀點，儘管準確預測的價值本應重大到不可能有人願意無償贈送的地步。作為預測者，他們很少回過頭去嚴格評估自己的預測記錄。

「自信」是描述這一學派成員的關鍵詞。相反，對「我不知道」學派來說，關鍵詞特別是在應對宏觀未來時—是”謹慎” 。正確目標是拋開對未來的預測，盡最大努力作好投資。作為「我知道」學派的一員，你對未來侃侃而談（說不定還會讓人做筆記）。你可能會因為自己的觀點而受到追捧，被人們奉為座上賓……特別是在股市上漲的時候。加入「我不知道」學派的結果更加複雜。很快你就會厭倦對朋友或者陌生人說「我不知道」。不久後，親戚們也不再追問你對於市場趨勢的看法。你將永遠體會不到千分之一預測成真以及被《華爾街日報》刊登照片的樂趣。你也能避免所有的預測失誤, 以及對未來估計過高所帶來的損失。

《我們與他們》
沒有人喜歡在未來大多不可知的前提下投資未來。無論投資世界強加給我們多少限制，承認並適應比否認並冒進要好得多。還有一個最大的問題往往出現在投資者忘記概率與結果的區別的時候—也就是當他們忘記預測限制的時候：當他們相信概率分佈的形狀可知（並且他們知道）的時候。當他們假定最可能的結果就是必然結果的時候。當他們假定預期結果能準確代表實際結果的時候。也許最重要的，當他們忽略罕見結果發生的可能性的時候。對這些限制條件掉以輕心的魯莽投資者很可能在投資中犯錯，並因此遭受極大損失。這正是發生在2004~2007年的一切：許多人高估了結果可知與可控的程度，從而低估了行動的風險。

「預測未來是否有用」的問題，不是單純的好奇或學術探討。它對投資者行為有或應有重大影響。如果行動決策的結果將來才能揭曉，那麼很顯然，你對未來能否預測的看法，將會決定你採取不同的行動。

投資者必須回答的一個關鍵問題是，他們認為未來是否可以預知。認為可以掌握未來的投資者會採取武斷行動：定向交易、集中倉位、槓桿持股、寄希望於未來的增長—換句話說，行動的時候不把預測風險考慮在內。另一方面，認為不能掌握未來的投資者,會採取截然不同的行動：多元化、對沖、極少或者不用槓桿、更強調當前價值而不是未來增長、高度重視資本結構、通常為各種可能的結果作好準備。

第一種投資者在經濟崩潰之前會做得更好。但是當崩潰發生時，第二種投資者會有更充分的準備和更多的可用資本（以及更好的心態）從最低點抄底獲利。

《試金石》
如果未來是可知的，防守就是不明智的。你應該積極行動，以成為最偉大的贏家為目標，沒有任何損失可擔心。多元化是不必要的，槓桿是可以最大化的，過度謹慎會造成機會成本（放棄利潤）。

不可知論者投資不可知的未來令人不安，擺出無所不知的姿態投資不可知的未來則近乎愚蠢。馬克·吐溫說得好：「人類不是被一無所知的事所累，而是被深信不疑的事所累。」過高估計自己的認知, 或行動能力都是極度危險的, 正確認識自己的可知範圍,適度行動而不冒險越界……會令你獲益匪淺!

無常：接受變化和起落的必然性之意。 無常意味著周期有起伏，事物來而往，
環境在以不受我們的控制的方式而改變客戶習慣的培養
等待投資機會到來而不是追逐投資機會，你會做得更好.

在賣家積極賣出的東西中挑選，而不是固守想要什麽才買什麽的觀念，
你的交易往往會更為划算。

機會主義者之所以買進某種東西，因為它們是便宜貨,
價格不低時買進就沒什麼特別的..市場不是有求必應的機器,
它不會僅僅因為你需要就提供高額收益~ 彼得·伯恩斯坦

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市場不是有求必應的機器，它不會僅僅因為你需要就提供高額收益~ 彼得·伯恩斯坦

與全球金融危機相關的繁榮, 衰退週期，為我們提供了高價賣出，
2007年2008年以恐慌價格買入的機遇, 這是個難逢的機會，
在週期中逆向投資者們有了黃金機遇。通過敏銳的洞察耐心等待機會, 等待便宜貨,
往往是最好的策略。等待投資機會到來而不是追逐投資機會，你會做得更好。

在賣家積極賣出的東西中挑選，而不是固守想要什麼才買什麼的觀念，你的交易往往
會更為划算, 機會主義者之所以買進某種東西，因為它們是便宜貨。價格不低時
買進就沒什麼特別的。

「我們不找投資，投資找我們」「你有×，我們想買」價格會上去。如果持有者
打電話給我們「我們被X套牢了，想脫手」價格就會下來。相機而動，而不是發起交易。
任何特定時間點上的投資環境都是特定的，除了接受它並從中投資之外，
我們別無選擇。可供一搏的鐘擺,或週期極限並不總是存在。

有些時候，貪婪和恐懼、樂觀和悲觀、輕信和懷疑是平衡的，大多數定價可能看起來
是大致公平的，而不是顯著過高或過低。在這樣的情況下，令人興奮的低買高賣
是不太可能出現的。識別市場環境並做出相應的行動決策, 是成功投資必不可少的,
結合我們所處的環境適當地投資才是明智之舉, 除此之外其他任何做法都是行不通的。

哲學中得到的結論：日本早期最有價值的文化之一是「無常」。
週期有起伏，事物來而往，環境在以不受我們控制的方式而改變 ……
逝者已矣，覆水難收, 過往造就了我們所能做的，不過是客觀地認識環境，
並以此為前提，作出最好決定。因此我們必須接受, 這不就是投資的本質嗎？

《就是這樣》
早在1974年的11月1日刊的《福布斯》上，巴菲特指出，就這一點來說投資者是有優勢的，只要他們能夠領悟到。因為投資者不會被三振出局，所以他們不必承受行動的壓力。他們可以錯過無數機會，直到一個極好的機會出現在眼前：
「投資是世上最棒的交易，因為你永遠不必急著揮棒。在這裡沒有懲罰，只有機遇。
你可以整日等待你喜歡的投球；當守場員懨懨欲睡時，你便可以快步上前一擊命中。」

《你的遊戲策略是什麼》
投資最大的優點之一，
只有真正做出失敗的投資時,才會遭受損失。不做失敗的投資就沒有損失。
即使會有錯失制勝機會的不良後果，也是可以容忍的, 錯失制勝機會為什麼會產生不良後果？
投資者是普遍為金錢而競爭的，因此沒人會在失去獲利機會時完全無動於衷。
對於專業投資者來說，利害關係更為嚴重：投資失敗比失去一個獲利機會更值得重視。

將球棒搭在肩上，站在本壘板上觀望，是巴菲特對耐心等待機會的解讀。
當且僅當風險可控的獲利機會出現時，球棒才應揮出。為了做到這一點，應盡最大努力
弄清我們所處的是一個”低收益環境”還是 “高收益環境”

舉一個寓言「貓、樹、胡蘿蔔和大棒」貓是投資者，需要應對投資環境，而樹是環境的一部分；胡蘿蔔..接受新增風險的激勵..來自似乎可以從高風險環境中獲得的高收益，而大棒.. 放棄安全的動力..來自較安全的環境所提供的低水平預期收益。胡蘿蔔誘惑著貓採取高風險策略，爬向更高的枝頭捕食晚餐（它的目標收益）大棒則激勵著貓向上爬，因為停在靠近地面的地方得不到食物, 在大棒和胡蘿蔔共同作用下，貓不斷上爬，直到最終到達樹尖，將自己置於危險境地。

我們觀察到的關鍵一點是，即使在低收益環境中，貓也在追求高收益並承擔新增風險的後果，儘管它們自己往往未察覺到這一點。債券投資者稱這為「攫取收益」用於表示隨著較安全投資的收益下降，投資者為了得到在市場上漲之前的收益,而進行高風險信貸投資,這種為了延續收益而承擔的風險模式往往在 週期中不斷重複。

收益攫取者的座右銘：「如果不能通過安全投資得到你需要的收益，那麼就通過高風險投資去得到它。」（信貸危機之前）投資者無法抵禦槓桿的誘惑。他們借入低成本短期資金,期限越短，成本越低, 他們用這筆錢去購買流動性不足和（或）包含基本面風險, 因而能夠提供高收益的資產。

世界各地的機構投資者們, 憑借兩枚提供低風險高收益的「銀彈」證券化與結構性的最新承諾，佔領了華爾街, 表面上看起來這些投資很合理。它們承諾了令人滿意的絕對收益，因為槓桿購買的收益大於資本成本, 收益會很可觀……只要不發生意外。然而就像往常一樣，對利潤的追求導致了錯誤, 許多技術和結構的成功靠的是未來走勢與過去相似,我們所依賴的許多「現代奇跡」並未經過驗證。

《這一次沒有什麼不同》
一些投資者由於組織或商業模式的缺陷步履蹣跚，其他投資者則因為堅持在低收益環境中追求高收益而不復存在, 無法創造並不存在的投資機會。堅持追求高收益是 “最愚蠢”的做法,這個過程會搾乾你的利潤.在價格高的時候，預期收益低（風險高）是不可避免的。這簡單的一句話對如何採取適當的投資行為具有重要的指導意義。如何將這一觀察應用到實踐中呢？

「今日的風險與收益」如所述：
第一 當時資本市場曲線「低平」意味著幾乎所有市場的預期收益和風險溢價都處於
有史以來的最低水平.
第二 如果預期收益提高，很可能是通過價格下跌達到的。

投資者該如何應對一個似乎只提供低收益的市場呢？否認並進行投資。
這種做法的問題在於你不會心想事成。彼得·伯恩斯坦信中有一些精彩的言論：
「市場不是有求必應的機器，它不會因為你需要就提供高額收益。」

徑直投資— 試著接受相對收益，即使絕對收益不具有吸引力。
徑直投資— 忽略短期風險，關注長期風險。這種做法不無道理，特別是當你承認市場時機難以判斷、資產難以進行戰術性配置的時候。但做之前建議先得到
投資委員會, 或其他投資成員同意忽略短期損失的承諾.

持有現金— 對於需要滿足精算假設或花費率的人、希望自己的錢永遠「被充分利用」的人，或對長期眼睜睜地看著別人賺錢而自己沒賺感到不安的人來說，
這樣做是有難度的, 就像過去幾年裡我一直在不厭其煩地重複的那樣，將投資集中在「特定利基與特定人群」上。隨著投資組合的增長，這樣做的難度會越來越大,識別真正有天賦、有紀律, 有耐力的投資經理當然並不容易。

當投資者面臨預期收益和風險溢價不足的情況時，是沒有簡單答案的。但有一種典型誤區—是錯誤的：攫取收益。考慮到處於低風險一端的投資預期收益不足，而被大肆宣揚的解決方案位於高風險的一端，許多投資者正在將資本轉向更高風險投資.

進行高風險投資時，恰恰是投資的預期收益達到歷史最低點時，
他們因風險遞增而獲得的收益增量是有史以來最低的，
他們正參與到在以往預期收益更高的時候拒絕做的事情中來。
這可能恰是通過提高風險增加收益的錯誤時間。
你應該在別人都離場時，而不是在他們和你競逐的時候承擔風險。

《又來了》
在低收益環境中得到較高收益，需要具備逆流而上的能力，以及找到相對較少的制勝投資的能力。
這必須建立在高超技巧、高風險承擔和良好運氣相結合的基礎上。另一方面，
高收益環境所提供的高額收益機會是通過低價買進實現的，並且通常是低風險的。
舉例來說，在1990年、2002年和2008年的危機中，不僅取得了罕見的高額收益，而且是通過損失概率很小的投資做到這一點的。
買進的絕佳機會,出現在資產持有者被迫賣出的時候，在經濟危機中這樣的人比比皆是,
資產持有者出於以下原因,又一次地成為強制賣家：他們管理的基金被撤銷。
投資組合不符合投資規定，不滿足最低信用評級, 或最高倉位限制。
資產價值低於與出借方在合約中約定的金額而收到追加保證金通知。

積極投資管理的真正目標是以低於價值的價格買進。有效市場假說認為我們做不到這一點。
它的反對理由：人們何必以特價賣出某種東西呢，特別是潛在賣家都明智而理性時。
潛在賣家會在賣個好價和盡快賣掉之間權衡。「不計價格」這四個字將是世界上最美妙的詞彙。

如果強制賣家只有一個，無數買家會蜂擁而至，交易價格只會稍有下降。
就會同時出現大量強制賣家，能夠提供必需流動性的人則寥寥無幾。
授權交易的難題,價格急跌，貸款撤回，客戶恐慌,對大多數投資者有著同樣的影響。
在這種情況下，價格可能會跌得遠低於內在價值。

2008年所發生的一切, 就是一個混亂時期對流動性需求的絕佳例子。這些貸款的評級很高，在危機發生的前幾年能夠無條件信貸，因此，借入大筆資金，通過債務組合槓桿投資來提高潛在收益是很容易辦到的。

通常一個以「保證金」交易的投資者可能會在價值1美元的附屬擔保品跌到85美分以下時同意追加新增資本。而以過去的經驗來看，這樣的貸款幾乎從來沒低於「面值」（也就是100美分）交易過。信貸危機爆發後，對於進行銀行貸款槓桿投資的投資者來說，一切全都不對勁了,貸款價格下跌，流動性枯竭。多數交易是借入資本進行的，因此信貸市場的緊縮對大批持有者造成了影響。潛在賣家數量激增，付現買家消失。隨著新增信貸難以獲得，再也沒有新的槓桿買家挺身而出，吸收如此巨大的賣量。貸款價格暴跌 , 隨著所有的投資組合都達到「觸發點」，銀行開始發出追加保證金通知, 或提出資本輸注要求。在這種環境下幾乎沒有投資者有追加資本的資源和膽量，於是銀行接管投資組合併將其清算。「整體競購」被廣泛使用,整體競購會以奇低的價格進行。賣價低到荒謬。

在2008年，優質貸款指數比高收益次級債券指數衰退得還要厲害，釋放出一個確鑿無疑的無效信號。以買進優先受償債務的價格，即使發行公司最終只值一兩年前收購基金出價的20%~40%，你也能保本。承諾收益率是很可觀的，事實上大部分證券在2009年都顯著上漲。這就是耐心等待機會者採取行動的時機。

做好準備、等待機會的人，才有這樣做的能力。在危機中要做到遠離強制賣出的力量，並把自己定位為買家

為達到這一標準，投資者需要做到以下幾點：
堅信價值，少用或不用槓桿，有長期資本和頑強的意志力.在逆向投資態度和強大資產負債表支撐下，耐心地等待機會，便能在災難中收穫驚人的收益…

巴小智  2018.1.30