貼文日期: 2013.11.15 by 巴小智
書名:塞思.卡拉曼-安全邊際
本文摘自：http://www.douban.com/note/123280562/ 塞思.卡拉曼-安全邊際
塞思.卡拉曼（Seth.A.Klarman）是Baupost基金公司總裁，也是一名長期取得了
優秀業績的投資高手。另一方面，卡拉曼本人對價值投資有 深刻研究，
曾經是格雷厄姆《證券分析閱讀指南》一書的主要作者。
《安全邊際》一書出版於1991年，此後沒有再版。
第一部分：多數投資者會在哪裡跌倒
卡拉曼指出，投資者單憑閱讀一本書是不可能將自己轉變為成功的價值投資人，
價值投資需要做許多艱苦的工作，非同一般的嚴格紀律和長期投資的視 角。
實際上，只有極少數人願意和能夠成為價值投資人付出大量時間和精力，
而價值投資者中又只有一小部分人擁有較強的心理素質從而取得成功。
所做之事並未真正通曉。要想跨越資本市場和實體經濟的循環週期取得
長期 的成功，僅僅捧著一些規則是遠遠不夠的。在投資世界裡面變化太快，
因此成功的關鍵是理解規則背後的基本原理，以便徹底理解為什麼不照規則
就會碰壁。
賺取快錢的衝動是如此強烈，關注短期業績必然不可避免會被市場的流行
時尚所吸引，並以這種時尚作為取得業績的助推器。許多投資人發現，
要做到與眾不同真是太難了。
有時候，投資人最大的敵人就是自己。股價大幅上升時，貪婪驅使投資人
參與投機，做出大數額、高風險的賭博，而依據的僅僅是樂觀的預期而
忽視了風險。在股價大幅下跌時，情緒又走向另一個極端：對損失的恐懼
讓投資人只注意到股價繼續下跌的可能性而根本不考慮投資標的的基本面。
甚至還有投資人試圖使 用一個公式來試圖追求成功。價值投資戒律看起來
很簡單，但是很顯然，對多數投資人來說沿著這條路堅持下去實在太難了。
巴菲特曾經說過：價值投資不是一個在一段時間裡讓人逐漸學習和採納的
理念，要麼你立即領會和馬上付諸實施，要麼永遠也無法真正學會。
價值投資簡單但是明白無誤的邏輯性相比，原來的投資策略是多麼天真幼稚，
一旦你採用了價值投資的策略，那麼其他的投資行為的確變得如同賭博一般。
2、投資與投機的差異
馬克.吐溫說過一句名言：一個人的一生在兩種情況下不應該投機，當他
輸不起的時候，當他輸得起的時候。卡拉曼認為，對於投資者來說，股票
代表的是相應企業的部分所有權，債券則是對這些企業的貸款。
投資者在比較市場價格和估測的價值之後做出買賣 的決定。
投資者相信從長遠來看，證券價格趨向於反映相應企業的基本面。
因此股票投資者至少期望下面三個方式獲利：企業營運所產生的自由現金流，
這將反映在 更高的股利和分配的股息上；其他投資者願意以更高的比率
（市淨率或市盈率）來購買股票，這反映在更高的股價上；或通過縮小
股票價格與企業價值之間的差距。
他們對於價格的未來走向預測不是基於基本面，而是試圖揣摩其他人
買賣的行 為。他們大多將證券看做可以反覆易手的紙張。投機者總是
被預測股價走勢所困擾，每天的新聞、報導、通訊、市場傳言，無數人
每天對未來市場走向做出狂亂的推 測。
但投資者和投機者沒有佩戴標示來區分，很多專業的投資者實際上從事的
就是赤裸裸的投機行為。如果沒有長期詳細的觀察他們的行為，
區分投資者還是投機者實際上非常困難。
就如同那個沙丁魚的故事一樣，當時沙丁魚從加利福尼亞州蒙特裡的習慣
水域消失了，很多商品交易商乘機哄抬價格，致使沙丁魚罐頭價格一路
高漲。 有一天有個買家成功交易後決定打開一罐來犒勞自己，但吃下去
立刻覺得不適，因為早已經變質了。買家馬上找到賣家要求對方解釋。
賣家很奇怪的反問：你不知道 這些沙丁魚不是拿來吃的，而是拿來交易
的嗎？投機者也一樣，從未品嚐過交易的沙丁魚，投機給人一種快速獲得
財富的前景，如果你能快速致富，那麼為什麼還要 慢慢變富呢？因此，
投機者總是追隨大流，而不是逆流。多數人認可的東西總是讓人感到
放心，他們從大多數人中獲得信心。
投資者和投機者持有的標的，有時也是一樣的，但含義卻是完全不同：
投資者持有的投資品可以為投資者帶來現金流，而投機者卻只能依賴於
變化無常的市場。
3、成功投資者和失敗投資者的區別
卡拉曼認為，成功的投資者總是不情緒化，並能利用其他人的貪婪和恐懼
為自己服務。由於他們對自己的分析和判斷充滿信心，因此對市場力量的
反應 不是盲目的衝動，而是適當的理智。投資者看待市場和價格波動的
方式是決定他們最終投資成敗的關鍵因素。格雷厄姆先生提出的市場經常
無效率，證明了「市場先 生」的存在，市場先生經常會失去理性，時而
樂觀，時而悲觀。價值投資者必須善於利用這一點。
看到市場先生提高價格時，於是越發相信他的分析線索，並在更高的價格
追進，好像證明市場站在他的一邊，證明市場先生比他自己知道更多，
但實際上市場先生有時什麼也不知道，只是千千萬萬不總是被基本面推動
的買賣者集體行為的產物。因此，情緒化的投資者不可避免的和投機者
一起遭受巨大損失。
提供負面的強化效果。而且，投資者最後還可能逐漸被市場先生所控制，
甚至去預測市場先生的未來行動來決定是否買賣該證券。也許價格在
不斷上漲，可能還會繼續上漲，使得你堅持持股，而忽略了企業基本面的
變化以及價格和內在價值之 間不斷拉大的差距。而當價格不斷下跌時，
投資者可能會變得焦慮，並且質疑自己的分析判斷，認為市場先生可能
知道更多自己不知道的信息，或者當初的判斷是錯 誤的。
卡拉曼警告說：不要混淆股市中真正的成功投資與它的表象。一隻股票的
上漲並不意味著其企業一定運作良好，也不代表價格的上漲有相應的內在
價值提升為理由。同樣，股價下跌也並不一定反映企業發展發生逆轉或者
其內在價值發生消退。
坐享隨水面上升，以為是自己在上升，而不是水面。巴菲特也曾用一句
名言概 括這樣的混淆差異：只有在潮水褪去，才可以知道誰沒有穿褲子。
卡拉曼的警告有非常實際的意義：很多信奉價值投資的投資者實際上做的，
卻是投機行為，但自己 卻渾然不知。
但必須獨立思考，並不隨市場左右。如果投資者始終以價值和價格作為
判斷 的依據，而不是僅僅是價格，那麼投資者就具備了價值投資的
基本素質。如果你將市場先生作為指導或評價投資的重要標準，那實際
做的，就是投機行為。
4、失敗投資者和他們昂貴的情緒
不是理智和冷靜，而是貪婪和恐懼。他說：「我看過很多這樣的投資人，
他們 平時做事負責，深思熟慮，但在投資上有時候變得很瘋狂，也許僅僅
幾分鐘就將自己甚至很多年幸苦積累的身家全部投資出去。也許他們平時
買一台音響，也會花上 好幾天來熟悉和選擇。」
回報。任何人都會喜歡快捷、容易的贏利，不勞而獲的期望煽動起投資者
貪婪的慾望。貪婪使得很多投資者通過尋找捷徑來取得投資成功。最終，
貪婪會讓投資者的焦點從取得長期投資目標轉向短期投機。
買入或持有估值過高的證券是合理的，並總是尋找理由來證明「這一次
與過往完全不同」。當現實被扭曲後，投資者的行為就會失控到極點，
所有保守的假設都會被重新審視和修改，以便於證明越漲越高的股價是
合理的，於是瘋狂接踵而來。 在短期內，投資者試圖抵抗市場這種瘋狂是
非常困難的，因為參與者都能賺很多錢，至少賬面上看是這樣。等到市場
最終認識到趨勢的不可持續，瘋狂的市場馬上就 會演變成恐慌性的災難，
貪婪開始讓路給恐懼，投資者可能損失慘重。
約翰.鄧普頓爵士也曾這麼說過：在英語裡面，「這一次有所不同」可能是
最昂貴的一組單詞，每一次聽到人們這麼歡呼，結果全部都是一樣。所以，
每當我聽到所投資的哪個新興市場國家歡呼自己國家景氣高漲，已經有所
不同的時候，我總是毫不猶豫拋光這個國家的所有股票。
5、華爾街的貪婪和垃圾債券的狂潮
高收益產品的誘惑，例如垃圾債券這樣以犧牲資金安全性獲得高收益的
品種盛 行。華爾街投行人士戲稱這些人為「收益豬」，他們總是容易受到
許諾高回報投資產品的誘惑，而華爾街正樂意做出了回應。他們創造了
大量許諾高回報的投資工 具，就如同華爾街為了獲得薪酬而一貫做的那樣。
於是，垃圾債券這樣低信用級別證券就誕生了。
寫此書時間是1991年），房地美為住房抵押貸款提供保險，房地美將這些
抵押貸款集合起來，形成證券，並將抵押者交付的每期本金和利息一部分
支付給該抵押證券持有者。許多該抵押證券持有者將這部分收到的本金和
利息作為該證券的額 外收益，但實際上這部分收到的本金，並不是額外的
收益，而只是本金的償還。房地美抵押證券的持有者，就這樣被眼前的
高收益所矇蔽了。於是這些銷售抵押貸款證券的基金，一邊蠶食著本金，
一邊又誤導性的將本金的侵蝕作為收益報告給持有人。
的新類型證券往往看起來比老的任何證券都優秀，就像是新的消費產品
一 樣，更新也更先進，至少表面上看是這樣。這些新發明在短時期內看起來
有明顯的好處，但隨著時間的推移，問題就開始暴露出來了。不管是發行人
還是貪婪的投資 者，都沒有依據可以想到的任何一種經濟情景來對每一個
金融市場創新進行必要的分析，今天看起來更新更先進的東西可能在明天
就被證實是有缺陷，甚至是錯誤的 東西。
卡拉曼警示說：華爾街從來不滿足所取得的成果，在金融創新和投資狂潮中，
華爾街創造了過多的供應，隨後就必然是供應超過需求。因為華爾街的
盈 利動機和公司之間激烈競爭必然導致此結果。
當華爾街的狂熱讓市場最終飽和後，投資者的熱情就會開始冷卻。這就是
一種自證預言（self- fulfilling prophecy，和索羅斯的自身-反射性類似概念），
只要買家不斷推高價格，謊言就能繼續維持。然而，當價格觸頂，開始
下跌的時候，價格下跌也是一種自證預言：買家不僅停止購買，而且馬上
轉身成為賣家，從而極度惡化給每個風潮打上峰頂烙印的供應過剩問題。
把利息支付和本金支付從同一抵押債券中分離開來。這樣的剝離造成不同
需求偏好的投資者選擇了不同的部分，而且還樂觀以為自己購買的這部分
甚至比合併之後的整體抵押貸款價值更大。但實際上，隨著這樣的剝離，
投資者可能無法及時 準確獲取這些證券的全面信息，對於這些證券市場
的流動性也沒有任何考察。也沒有考察過利率或者經濟週期對這些證券
造成何種後果，有時候這樣的結果可能是很糟糕。
更嚴重的後果。但他當時（1991年）還無法預測到華爾街不僅將普通住房
抵押貸款進行本金和利息收入的剝離，還利用評級機構，將不同信用級別
的債券剝離成N種信用差異的不同證券。巴菲特曾戲言：華爾街一份關於
CDO（住房抵押貸款）產品的報告竟然高達幾百頁，投資者如果閱讀全部
相關產品說明，需要多長的時間和精力？最終，巴菲特和芒格口中強烈
批判的大規模武器終於在2007年爆發，現在華爾街供應過剩的局面，
還在痛苦的消除中。
行投機之實的泡沫狂潮。如同巴菲特說的：如果一輪牌打下來，你還不知道
誰是傻子，那毫無疑問，你就是那個傻子。投機者卻總是沉溺在泡沫狂潮中
無法自拔，成為每一次泡沫破滅後的最大犧牲品。
6、如何明確投資目標
投資者永遠不要承擔任何風險。實際上不要虧損的含義是經過幾年後，
投資組合 的本金不應出現明顯的虧損。這是巴菲特為什麼說投資第一原則
就是「不要虧錢」，第二原則就是永遠不要忘記第一點。
避免損失是確保能長期獲利的最穩妥的方 法。很多人認為只有承受更高風險，
才能取得更高回報，但卡拉曼並不這麼認為，他說：我的觀點恰好相反，
風險規避才是取得長期投資成功中唯一最重要的元素。並且，如果你想成為
價值投資者中的一員，那麼規避損失必須成為你投資哲學中的基石。
這一點上看，卡拉曼和所有價值投資者是一致的，即投資的基石必須考慮
規避風險，控制安全邊際。
重要數學理由：即便回報率一般，但時間一長，複利的效應也會讓人
大吃一 驚。從複利的重要性可以推斷出一個必然的結論：那就是哪怕
只出現過一次巨額虧損，也很難讓回報恢復過來。一般來說，承受更高風險
獲得的巨大回報和承受較小 風險取得一般回報相比，後者長期的收益率
更高得多。例如連續10年取得10%正收益的投資者，會比連續9年取得20%
正收益，但第10年虧損15%的投資者財富增加多得多（卡拉曼舉的這個例子
應該有誤，後者總計收益率仍高出前者較多，但意思並沒有太大問題，
每一次巨額虧損，特別是投資後期，都將大大降低投 資者的總體回報率）。
第二部分：價值投資哲學
卡拉曼認為，一再強調的是，未來是不可預測的。那些試圖避免損失的
投資者必須讓自己在各種情況下存活下來，直至實現繁榮。霉運也可能會
降臨到 你的頭上，投資者都可能犯錯。就如同河水漫過堤岸的情況一個
世紀內可能只出現一兩次，但你依然每年會為自己的房屋購買保險一樣，
經濟大蕭條或者是金融恐慌 一個世紀內可能也只出現一兩次，有遠見的
投資者據此願意放棄短期內的回報，以此作為對意想不到災難所支付的保險費。
這樣的錯誤說：投資者並不能通過更努力的思考或工作更長的時間來實現
更高的回報。投資者所能做的一切，就是遵從一種始終受到紀律約束的
嚴格方法，隨著時間的推移，最終將獲得回報。投資者設定具體回報率目標
只會使目光更多關注到 上漲的潛力上，從而忽略了風險。
卡拉曼指出，相反，投資者應該著重做的事情是對風險設定目標，而不是
回報率。多數投資方法並沒有將焦點放在規避損失上，只有價值投資
這一種方法是這麼做的。
2、安全邊際的重要性
價值足夠低時才購買的這種必不可少的紀律和耐心結合在了一起。價值投資
者在尋找便宜貨時需嚴格遵守紀律，這讓價值投資法看起來非常像是一種
風險規避法。價值投資者最大的挑戰就是保持這種所需的紀律。成為一名
價值投資者往往意 味著和不同人群站在一起，挑戰傳統智慧，並反對時下
流行的投資風。它可能是一項非常孤獨的任務。
的擊球區內。當投資者沒有迫於壓力過早投資時，所取得的成績是最理想的。
有時候會有好幾十個好球連續投向投資者，例如恐慌性的市場中，被低估的
證券會增加很多，而且低估程度也越來越大，投資者必須仔細從這些便宜貨
中找到最 吸引人的投資機會。然而在牛市中，低估證券會越發稀少，價值
投資者必須嚴守紀律，以保證價值評估過程的完整性，並限制所支付的價格。
實際上所謂「安全邊際」就是以保守的態度評估企業內在價值，並將其與
市場價格進行比較，從而判斷出這一差距的大小。安全邊際的重要性在
格雷厄姆和巴菲特那裡得到了極高的重視，並視為價值投資的根基。
卡拉曼提醒投資者，確認企業內在價值是很困難的，並且不會一成不變。
宏觀經濟和行業競爭等因素都會改變企業的潛在價值，那麼當企業價值持續
下 降的可能性則是插在價值投資心臟上的匕首，價值投資者對評估價值，
然後以一定折扣買入的法則給予了巨大的信任，但如果企業價值遭受較大
貶值，那麼多大的折 扣才算足夠呢？
應該是有效的：首先，投資者總是給予保守的評估，並對最糟糕情況下的
清算價 值以及其他方法予以重視。其次，對通縮感到擔憂的投資者可以
要求獲得更多的安全邊際折扣。最後，資產貶值前景提升了投資時間和
能實現潛在價值的催化劑的重 要性。
這允許人們犯錯，遇到霉運或者是複雜難以預測的世界出現極其劇烈
波動時，投資者才能獲得安全邊際。
查理芒格曾經說過：投資就是一門拿價格換取價值的學問，竅門就是
最低的價格換到最高的價值。
承受損失的能力不一樣。究竟多大的安全邊際才算合適仍存在分歧，
但有一些要 素可以幫助我們更好的判斷。例如，對企業有形資產的重視
應該超過無形資產的重視程度。而對於無形資產的評估則需要一些藝術。
實際上包括巴菲特等越來越多的 卓越投資者都意識到無形資產的巨大
價值，它們能在極少資本再投資的基礎上持續增長，最終這些無形資產
產生的所有現金流都是自由現金流。但毫無疑問，對於無 形資產的評估
難度更大。
「為什麼」被低估。對於安全邊際的理解，表面上看就是確認投資企業
內在價值。但實際上存在較大的理解偏差。安全邊際似乎並不同於企業
價值評估。這一點我以前始終 存有疑惑，因為不管是基於資產負債表的
評估，還是基於未來現金流折現的評估（例如麥卡錫最早推出的股權
自由現金流折現評估模型），看起來都像是一門嚴謹的 科學。但我理解
基於安全邊際概念上的評估企業內在價值與之並不相同：
價值投資者評估安全邊際，是建立在保守預期基礎上的。嚴謹的價值
投資者，總是挑剔的判 斷企業資產價值的合理性，對未來的預期總是
偏向於保守。在投資歷史長河中，最初的投資者都是尋找基於有形資產
的安全邊際，例如格雷厄姆提出的淨營運資本 （淨流動資產）折扣提供
的安全邊際。但隨著市場的逐步成熟，價值投資得到普遍認可，這樣的
安全邊際越來越稀少。除了幾個少數極端時期，美國股市很少能再
大 規模提供這樣的機會。而隨著第三產業的崛起以及工業的現代化，
輕資產運作的公司越來越多，使得投資者不得不將注意力轉移到無形資產
評估上來。一方面這提高 了價值投資的難度，另一方面也容易催生
更大規模的市場泡沫（因為無形資產的難以評估使得投資者在投資時
更加依賴未來的預期，而預期往往導致不切實際的盲 目）。
特別是B股市場，提供了一些基於淨資產5折的安全邊際股票，但整體
市 場而言，仍然沒有提供低於1倍淨資產價格的機會。
但從此次世界範圍內的金融海嘯影響而言，有極大的理由相信，此次全球
股票市場能提供給價值投資者未來數十 年所難以遇到的機遇：很大可能
是類似1974年巴菲特高呼的：他所能遇到唯一一次以格雷厄姆式的價格
買入費雪式的優秀股票機會。相信嚴謹的價值投資者在順 利度過2007年
巨大泡沫後，有足夠的時間和空間去挑選未來潛力巨大的便宜貨。市場的
恐慌正是價值投資者最辛苦繁忙的時刻：無數好球也許會一個個投向你。
3、價值投資在下跌的市場中閃閃發光
他們通常不會為如此之高的預期而歡呼，或者乾脆忽略這些預期。
價值投資的一 個突出特徵就是能在整個市場下跌時期取得優異的表現。
無論如何，只要市場沒有將基本面價值完全反映到價格中，投資者就能
獲得高安全邊際。下跌市場對一些證券的定價就像是這些公司將事事不順，
而認知的改變會讓此類證券的價格受益。如果投資者重新將注意力放到
這些企業擁有的優勢，而非他們的困難上時，價格就會 上漲，當基本面
得到改善時，投資者不僅能從業績提高中獲益，也可以從這些證券的估值
上升中獲利。
較多的機會，因為恐慌性的下跌市場中，人們的注意力往往都放在了當前
的困 難上，並將短時期（這個短時期也許是數年，甚至長達10年）的困難
推廣至未來。一旦趨勢扭轉過來，價值投資者就能從業績回升以及估值
恢復雙重好處中獲利。 而在一般的上升市場週期中，價值投資者試圖
找到具有安全邊際的投資標的是非常困難的。這些時候的投資者，反而
相對更輕鬆些。
才能尋找到「相對低估」的具有安全邊際的品種。但在一個恐慌性崩潰的
市場 中，價值投資者更需要的則是膽略了：
例如60年代香港暴亂和金融房地產崩潰下，李嘉誠之所以敢於買入大量
土地擴張，就是認定了香港未來只會越來越美好，這 似乎無法從事實的
角度進行嚴謹的推理。而從歷史上看，每一次經濟浩劫過後，此時的樂觀者
總是能獲得更大的成功。
其次，價值投資追求的是絕對表現，而不是相對表現。最後，價值投資是
一種風險規避方法。
即預測宏觀經濟走向和行業公司前景，以及分析其他投資者將會有何反應，
來決定是否投資以及投資何種品種。採用自上而下投資策略的投資者必須
信息判斷預測準確，而且要快。
基金經理顯然追求相對回報，特別是短期業績好壞，因此，有時候被迫
跟隨市場走勢買賣股票。而價值投資者無需擔憂這些問題，他們可以大膽
追求那些長期回報誘人，但短期可能表現不佳的品種。
高風險有時候並不會帶來高回報，同樣，低風險有時候會帶來高回報。
很多投資 者對風險的認知是錯誤的，一個債券在違約時是有風險，但一個
債券到期支付並不意味著沒有風險。投資者確定低風險可是在投資結束後
知道的風險不會多於投資 決策時。卡拉曼認為投資者只能做好幾件事情
來應對風險：進行足夠的多樣化投資；如果合適，進行對沖；以及在擁有
安全邊際的情況下進行投資，當出現錯誤時，便宜的價格可以提供緩衝。
準確點說，真正的安全邊際只有在極少數時期才會出現。這也是格雷厄姆
晚年宣稱自己放棄價值投資信仰的原因之一：那個時代美國已經難以尋找
到非常低廉的股票了。在一個國家股市出現大量藍籌股市值低於淨資產，
甚至是淨營運資本的情 況下，價值投資能真正發揮其理論作用。但大多數
時候，價值投資者必須面臨尷尬的境地：被迫提升「安全邊際」的要求標準，
或者轉向為趨勢投資者。這也許也是價值投資理論最大的悲哀之處。
5、企業評估藝術
一門嚴謹的科學，更多取決於投資者個人的經驗、知識甚至直覺。卡拉曼
甚至指 出，企業價值不僅難以精確衡量，而且它會隨著時間推移、宏觀
微觀經濟波動而改變，投資者無法在某個時刻明確判斷企業價值，還得時刻
重估自己對企業價值的預 測。任何想精確評估企業價值的嘗試都將帶來
不準確的評估結果，簡單來說就是「垃圾進，垃圾出」。這一點，格雷厄姆
早已明確過，在《證券分析》中，格雷厄姆曾說到：證券分析的目的僅僅
是確定價值是否足夠支持購買一種債券或者股票，對內在價值粗略和大致的
衡量就可能足以達到這樣的目的了。
的分析，也就是淨現值NPV法，即計算企業未來可能產生的全部現金流的
貼現值。也有將可比企業之前的併購交易價格作為衡量標準。第二種是
清算價值法，即考慮企業每項資產的最高估價，不管是否破產。第三種是
股市價值法，即通過 預測一家企業分拆後在股市上以何種價格進行交易，
並以此來作為評估價值標準。
工作。投資者切忌陷入盲目的自信，或對成長股給予太高的預期。但一些
來源 有更高的可預測性，例如由人口增長帶來的收益增長要確定的多，
另外，消費習慣不易改變的企業收益增長穩定性會稍高些。總的來說，
找到可能讓企業收益增長的 來源，較預測最終企業收益將增長多少以及
這些來源會如何影響利潤要簡單的多。
保守立場。然後只能以大幅低於根據保守預測做出的價值評估的價格
購買證券。貼現率的選擇也是具有主觀性，很多時候，投資者會在低利率
週期中給予太低的貼現率，而實際上利率週期總是波動的，投資者不應該
將某個特定時期的市場利 率作為貼現率。總的說來，即便貼現率也應以
保守態度為主。較高的貼現率，例如10%-12%的貼現率將會更安全一些。
巴菲特據稱喜歡使用10%的貼現率， 也有稱其喜歡將長期美國國債收益率
作為貼現率。
之間的反射關係（Reflexive relationship）。即索羅斯所信奉的反射性原理：
股價有時候可以給企業價值帶來巨大影響，卡拉曼認為投資者必須記住這種
可能性。例如銀行在其資 本化率（資本充足率）不足時，如果其股價較高，
那麼這家銀行可以發行新股，並實現自我的充分資本化（提升資本充足率），
這是自我實現預言的一種形式 （Self-fulfilling prophecy）。這個時候，
只要股市說沒有問題，那就沒有問題。
補足資本金導致銀行直接破產的情況，這樣，負面的自我實現預言就實現了。
有時候，使用高槓桿融資，且債務快到期的企業也是如此，市場價格直接
可能導致基本面變化，從而為市場價格提供更加充分的理由。
從匯豐的市場「利基」來看，莫不是利用市場火熱時發行新股，並以此
收購其他 銀行，而收購帶來的協同效應（當然，這也是匯豐優秀之處，
擅長於併購且能實現較好的協同）提升了公司資產和收益，反過來又刺激
股價向好。但如今的匯豐卻又 陷入了負面的反射性陷阱：資本減值帶來的
收益大幅下挫，接著股價向下跌落，公司資本不充分，被迫在低價位發行
新股補充資本金，反過來又刺激股價進一步下 行。但總的來說，只要匯豐
補足資本金，並掐住失血的部門業務，隨著收益的平穩，正向的反射性
又會重新發揮作用。當然，此次危機持續的時間和深度比歷史上匯豐面臨
的任何一次危機都要更大。
足以與《聰明的投資者》一書並列價值投資入門典範。但在嚴謹度上，
仍不 足以與《證券分析》相提並論。他最後在2007年10月麻省理工演講的
一篇文章，我想應該是那種可以打印放在床頭的經典。文章題目也很經典：
「晚上睡得著 比什麼都重要！」，最後一句話也是警言：
「投資者應該時刻牢記一條 —— 最重要的衡量標準不是所取得的回報，
而是相對於承擔風險所取得的回報！對於投資者而 言，晚上睡個安穩覺，
比什麼都重要！」
第三部分：價值投資過程
證券可能被低估，而深受歡迎的股票幾乎永遠不會被低估。那麼，如果
價值投資不太可能出現在那些正被人群所購買的證券中，那麼價值可能會
出現在哪兒呢？卡拉曼認為，當遭到拋售、無人察覺或者被人忽視的時候，
價值就會出現。
是否正確，以及何時能證實自己是正確的。因為要同人群對著干，逆向
投資者在 一開始的時候，幾乎都是錯的。而且可能在一段時間內蒙受
帳面上的虧損。然而，跟著人群一起操作的那些人幾乎總在開始的一段
時期內是正確的。逆向投資者不僅 僅在最初的時候是錯的，同其他人相比，
他們甚至有可能有著更高的出錯率，且錯誤維持的時間可能更長。因為
市場趨勢能夠讓價格脫離價值持續很長一段時間。
逆向思維並不是總能給投資者帶來幫助，當廣為接受的觀點不會對手上的
證券帶來影響時，無法從逆流而上的行為中獲得任何好處。但是，當主流
意見的確影響到結果或者概率時，逆向思維就能派上用場了。例如當人們
在90年代初蜂擁買入家庭醫療保健股時，這類股票價格被大大推高，因而
也降低了回報，此時 多數人已經改變了風險/回報比率，但卻沉溺其中
毫無察覺。而當多數投資者在1983年忽視和抨擊Nabisco公司時，公司股價
低於其他優秀企業股價時， 風險/回報比率就變得更加有利了，從而為
逆向投資者創造買入的時機。
也得到共鳴，這位價值投資大師曾這麼描述價值投資的本質：「價值投資
就是買 入後承受陣痛」，他說，那種認為價值投資就是買入後等待成功
收穫的想法是何等幼稚。逆著主流大眾的思維有時候會讓投資者陷入非常
尷尬的困境，但還是查理. 芒格認識的深刻，他指出，逆向思維總是有益的，
但你成功的關鍵，並不是你逆著大眾思考，也不在於其他人是否贊同你的
觀點，而是在於你的推理是否正確，推理所依據的事實是否真實。
2、價值投資者需要多少的研究與分析才夠？
所有與自己即將進行投資有關的信息，並對企業進行深入的研究，他們
會對行業和企業競爭情況進行研究，與僱員、行業人士以及分析師進行
溝通交流，並瞭解公司管理層，並對公司過往歷史財務數據進行研究。
這樣勤奮的研究值得讚賞，但 這種做法存在兩個不足。
第一，投資者不管如何努力，總會有一些信息被漏掉，因此投資者必須學會
適應信息的不充分。第二，即使投資者能夠知道所有與某項投資相關的信息，
也並不一定能夠從中獲益。
全部信息還不能保證投資的成功，那價值投資者應該如何做呢？他繼而
分析說：「這並不是說基本面分析沒有用，但信息通常遵循80/20原則：
最初80%的信息可以在最初所花的20%時間內獲得。商業信息很容易出現
變化，試圖收 集所有信息只會降低投資者的回報。」
的時候，價格可能也已經漲上去了。因此，儘管價值投資者可能未能掌握
最後尚未得到答覆的答案，但低價格能夠為他們提供安全邊際。而其他投資
者可能因為研究這些剩餘的旁枝末節而錯過低價買入的機會。
研究過程本身並不會產生利潤，利潤只有晚些時候才會實現，投資者只需
要找出 研究過程中找到的低估值投資機會，最終由市場來實現價值。他的
意思頗有些「弱水三千，我只取一瓢飲」的意思。這也是很多機構分析師，
儘管對研究的企業如數家珍，但多數仍不能將自己的研究結果轉換為利潤。
投資之難，可見一斑。