今周刊 2011-09-22 第770期 文/劉俞青
股市重挫，
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就連縱橫股市三十年的大戶也認栽。八月五日、八日連續兩天長黑，讓統一證券前總裁、也是股市名嘴杜總輝及其關係人發生台灣期貨史上最大違約案，這堂「六億元的一堂課」，投資者可從中學到什麼？
試想，如果一條危險的小徑連走七年，每次都平安度過，一點事都沒有，會不會讓你因此卸下心防？但悲劇往往就在撤下心防的那一刻發生。
八月以來的這波股災，讓許多投資人受傷慘重，就連在股市翻滾三十年的老手也摔跟頭。
股市好手 帶領統一證殺進台灣前五大
八月中旬，台灣期貨市場爆發有史以來最嚴重的大戶違約交割事件，這位
讓市場人士跌破眼鏡的違約大戶，就是股市老手、前統一證券總裁杜總輝。
只要股市資歷超過十年以上的投資人，幾乎都耳聞過杜總輝的名字。
一九九○年代，他曾帶領統一證一路殺進台灣前五大券商，寫下美好的
時光，也因此受到統一集團大家長高清愿的重用，將他聘為統一證的總裁。
後來他還跳槽到建弘投信擔任董事長、第一金的官股董事；之後雖然退下來，但自己成立富林投顧，在代操界也頗有斬獲，一度還上電視成為股市名嘴。
但這樣資歷豐富的老手，竟然也在這次股災中滅頂。據悉八月五日，
大盤一天狂瀉四六四點，當天已經重創杜總輝的老本，三億本金賠光
還不夠，還要倒貼數千萬元。
但股市殺紅了眼，也讓「老杜」誤判情勢，當天他不僅沒有停損平倉，
還決定再加碼五千萬元新部位；沒想到下個交易日八月八日，又是一根
三百點的黑棒，杜總輝因此大賠二億八千萬元。如果加上原本本金
約三億元，等於在這次股災中賠盡五．八億元，兩根長黑棒，恐怕
就此終結他的投資生涯。
根據了解，三天後的八月十一日，已經確定有兩家期貨商同時向主管機關
提報違約紀錄，分別是凱基期貨與元富期貨，金額分別是一．○七億元
與一．三億元，但提報的紀錄中似乎沒有出現「杜總輝」的帳戶，
而分別是兩位杜姓投資人的名字。根據主管機關私下表示，應該都是與
杜總輝極為密切的關係人。
「全壓」心態 斷送砍倉停損的最後機會
事實上，這波股市急殺，受重傷的當然不只杜總輝一人。據了解，近期
共提報五十六個帳戶違約，其中還有股市浮沉多年的林姓金主等，
也都是最近期貨市場的違約戶，只是金額沒有杜總輝龐大、知名度不若
杜來得高，因此相對沒有受到外界注意。
但這次會讓杜總輝在兩個交易日內，賠盡本金還不夠，還要掏錢倒貼的
投資工具，其實就是「台指選擇權」。台指選擇權是這幾年，
在寶來證券的積極造勢下，成為台灣股市廣受投資人青睞的工具。
以這次杜總輝的操作方式為例，其實就是賣一個買權（call）同時
賣一個賣權（put）的「賣出勒式交易」，這個方式，就是等於賭
「只要在一段時間內，大盤指數在賣出買權和賣出賣權的指數區間內
震盪，投資人就可以安穩賺取權利金」。
但換言之，一旦指數突然大漲或大跌，跳出這個區間之外，如果沒有
立即平倉，或建立期貨部位避險，投資人就會有數十倍甚至數百倍的虧損。
不但如此，杜總輝為了賺取更多的權利金，還去交易遠月分的選擇權，
雖然時間價值較高，但卻面臨流動性不足的風險，以致事件發生後，
連期貨商都難以砍倉停損。
因此，事後市場人士指稱，當八月五日大盤大跌四百多點之後，儘管
已經重傷，但如果當天杜總輝忍痛平倉出場，還不至於發生重大違約。
但人性也在此刻面臨最殘酷的考驗，賭桌上的輸家，永遠想要在
最後一把「全壓」的心態，讓杜總輝誤判情勢；他不僅未平倉，
還加碼新部位，才會於隔天再一次殺盤中，被狠狠地請出市場。
嚴格說來，台指選擇權並不能算是所有期貨相關商品中，風險指數
非常高的投資工具；但一般講解期貨的教科書上，仍會要求投資人
應該在買進一口時，準備多口資金的方式投資，例如三口到九口現金，
以隨時提防不測。但這次杜總輝顯然沒有嚴守這項準則，才會如此重傷。
根據熟悉杜總輝操作模式的資深期貨人士表示，最近七年來，即使在
○八年的金融海嘯時，「老杜幾乎都沒有錯過，手氣很順。」也就是
每次的交易，至少都是小賺出場。但連走七年的險徑沒有出事，
就能保證下一次也贏？還是因為連續七年的勝利，才讓杜總輝輕忽了
風險的存在，因而種下這次慘賠的結果？答案恐怕只有他自己知道。
但也許就是這幾年手風很順，收穫頗豐，因此杜總輝的財力一點
都不差。他在台北市敦化南路二段的凌雲通商大樓樓上，擁有一整層
三百多坪的商辦樓層，市價將近三億元；但這筆房產名下已設定銀行
貸款，是否已動支，還須杜總輝自己說分明。此外，在台北市青田街
的巷子裡，他還有一戶八十多坪的住宅，雖是二十年的老房子，
但附近環境清幽，以目前市價估算，至少也有六千萬元的行情，
並非毫無還款能力。
只是，如果杜總輝的違約金額都不在自己名下，作為違約苦主的
期貨商縱使想藉由法律求償，也未必能有明確的結果。
拚賭個性 曾遭「內線交易」罪名起訴
但杜總輝如今落得如此下場，很多他的老友聽聞，除了替他嘆息，
卻也坦承「不意外」。
事實上，一路走來，杜總輝在股市上的一席之地，全是靠他敢拚敢賭
的個性衝出來的。他是統一證的開國元老，當時為剛開張的統一證
很快衝出市占率，擠進台灣前五大券商，功勞簿上的確記上一筆；
高清愿因此同意他為自己掛上「總裁」的稱號，這是統一集團內部
除了高清愿、林蒼生之外的第三位「總裁」，可見高清愿當時對他的
重視。但很快地，他的作風也在集團內部惹來兩極評價。
最有名的，當屬九四年，統一集團的金雞母統一超剛要掛牌上市，
杜總輝聞之立刻利用統一證自營部大力買進擁有不少統一超的統一
公司股票，不到一個月獲利近億元，在當時普遍各家券商自營部部位
都不高的年代，已經是相當驚人的獲利數字，但也因此被以內線交易
起訴，雖然最後判決無罪，卻已為當時統一超的上市案帶來波折，
讓高清愿頗為頭痛。
能否再起 看如何向被違約期貨商交代
其後，杜總輝陸續又在統一集團內部引發不少人事上的爭議，例如
他引進許多「自己人」任居要職，因此讓當時統一證副總王貞海、
高樹煌等大將出走，最後，高清愿痛定思痛，才在一九九七年，
將杜總輝請出統一集團。
杜總輝離開統一證之後，又陸續任職建弘投信、第一金，但時間
都不長；而後他自己成立富林投顧，從事代操業務，但代操在台灣
始終伸展不開，最後他連富林投顧都賣掉。
隨著年歲漸長，年逾六十之後，杜總輝可說已經淡出投資界；據了解，
現在只剩下設籍在自己青田街住家的「聯翔投資」，每天幾乎只有
自己和弟弟杜貴雄兩人一起操盤。
這一次，杜總輝算是栽了，這一跤，摔得很重，能不能重新爬起來？
外界不敢樂觀看待，恐怕還須看他後續如何向被違約的期貨商交代，
才能決定。
台指選擇權
台指選擇權其實是一種賭注大盤指數的選擇權工具。當大盤陷入
盤整時，投資人可以藉由同時站在賣方，賣一個買權與賣權，
來鎖住指數區間，確保獲利。但一旦大盤出現跳空急殺時，就有可能
導致極大虧損，這次的事件即是在此前提下發生。
兩大苦主 元富期貨與凱基期貨受累最深
台灣期貨史上爆發最重大違約事件，被賴帳不還的兩位苦主——
元富期貨與凱基期貨已是苦不堪言；但更慘的是，台灣的《期貨商
管理規則條例》今年初剛修法完畢，新的管理規則不再要求期貨商
提列違約損失準備。這項改變，將直接影響被違約的期貨商當期損益，
形同雪上加霜。
根據原來的《期貨商管理規則條例》第16條規定，期貨經紀商每個月
必須從營收中提撥2％作為「違約損失準備」，以預防類似杜總輝
這種突發的重大違約事件，影響期貨商的獲利。
但這項風險控管的規定，卻在今年1月16日修法中，完全被刪除。
根據金管會證期局局長李啟賢表示，期貨商的風險控管有許多環節，
提存準備只是其中一環，最重要的，還是期貨商自己隨時管控，
像這次事件，就是期貨商沒有急踩煞車導致。但取消提存準備，
讓這次的違約金額，將完全展現在該期貨商的當期損益上，
毫無緩衝空間，也是不爭的事實。
事實上，期貨本屬高風險產業，應該有比股票現貨市場更高的風險
機制，儘管這次事件後，期貨交易所表示將督導期貨商加強風險管控，
而且近期內已經兩次提高保證金的金額，但期貨商的「自律」，
恐怕才是真正的釜底抽薪之道，例如杜總輝在前一個交易日慘賠之後，
還能再買進新的部位，是否期貨商沒有善盡風控把關的責任？
恐怕才是這次「6億元的一堂課」真正的意義所在。