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(本文刊載於2009年4月25日中央網路報)
央行可轉讓定期存單發行餘額創新高之分析
財金組高級助理研究員 吳孟道
關鍵字： 可轉讓定期存單 NCD 游資氾濫
在金融海嘯的衝擊下，世界各國紛紛連續且大幅地調降利率，企圖藉由擴張性的貨幣政策，挽救日益衰疲的經濟頹勢。蕞爾小島的台灣，想當然爾，自不會缺席此波聯合被動式的降息舉動。全球聯合的降息舉動使得全世界資金水庫的水位滿溢而出，四處橫流。在外力的推動及內部政策的驅使下，造成台灣金融市場錢滿為患。
多浮濫的資金容易引發金融市場巨幅的波動，不利金融市場穩定發展，同時亦容易引起通貨膨脹，故中央銀行為收縮市場資金，近日乃透過公開市場操作，頻頻發行可轉讓定期存單（NCD）反向沖銷市場過剩資金。現今NCD發行餘額已上衝到4.66兆元，創下歷史新高水準。在這樣的情況下，可能存在何種風險，且會對國內經濟體系產生何種影響，頗值分析。
所謂的可轉讓定期存單（NCD）為貨幣市場的主要交易工具之一，英文全名為Negotiable Certificate of Deposit，主要是銀行與其他存款機構為了提高自身在貨幣市場的競爭力，滿足市場投資者對短期投資工具的需求，因而發行的一種可在市場交易轉讓的定期存款憑證。換句話說，可轉讓定期存單亦可視作銀行存款的一種，但它與定存不同之處在於其不會被鎖住且無法提前解約，當臨時有資金需求時，隨時可轉賣予票券交易商，成為貨幣市場流通的工具。
而央行發行的NCD係指一國中央銀行在進行公開市場操作以調整貨幣政策時，所經常使用的一種工具，發行期限主要以一年為限。簡言之，當央行發現市場資金過於浮濫時，便可藉由發行可轉讓定期存單，收縮市場資金以引導市場利率回升。現今央行NCD發行餘額創新高即表示目前市場游資過多，因此需要進行反向沖銷以回收氾濫不已的新台幣。
一般而言，NCD對持有者來說主要有兩種風險，分別為信用風險與市場風險。信用風險主要泛指發行銀行的拒付風險，亦即當發行銀行面臨倒閉危機時，已發行的NCD可能變成壁紙。不過，就央行發行的NCD而言，信用風險幾乎趨近於零，除非國家倒閉。而市場風險則為NCD持有者需要資金時，無法立即在市場兌現的風險。目前NCD的次級市場非常發達，連帶降低此風險。
這一波促使央行積極發行NCD以沖銷資金的原因，除了央行自去年9月連續降息使得資金被大舉從央行水庫釋出外，最主要的就是國際熱錢湧入以及早先出走資金的回流。資金的大舉匯入台灣，造成匯市巨幅波動，而央行為阻升台幣，積極進場干預狂買美元，間接釋出大量台幣的舉措，使得市場資金更加浮濫。由此可知，央行NCD發行餘額創新高的背後意義，代表市場游資已超過央行認定的警戒水位，也顯示央行正積極透過貨幣政策，沖銷市場過剩資金，維持國內金融市場的穩定。
當前台灣市場游資氾濫之情況處處可見，無論是銀行間的拆款市場或公債市場，均可見到頻創新低的利率價格，例如1週的拆款成交利率曾經創下0.09%的破盤價格，而央行91天期及1年期的國庫券最高得標利率更僅有0.086%及0.195%，紛紛寫下歷史新低記錄。面對這樣的局勢，政府應該擔心的是原先貨幣市場及公債市場的功能可能消失。因為資金去化無路，僅靠央行沖銷的結果，將造成市場籌碼過度集中，流動性將出現嚴重的問題。
根據櫃買中心的資料顯示，近期10年期公債主流券98-3，成交量大幅萎縮，原因即在於缺乏資金去化管道的郵局或銀行大舉搶認10年期主流券後，即紛紛鎖進保險箱，使得市面流通籌碼變少，市場猶如一灘死水。此外，不容忽略的是，央行大舉發行NCD的結果，可能出現排擠效應，造成銀行欲藉由發行NCD以籌措資金時，產生不足額認購之現象，嚴重的話將使NCD的發行市場萎縮，弱化原先貨幣市場的功能。
綜上可知，一國市場資金過與不及均會顯著影響金融市場的穩定。當前台灣社會面臨的是資金過剩的煩惱，亦即目前銀行體系資金滿溢，但銀行放款卻相對的謹慎保守，流動性陷阱隱然存在。如何將浮濫滿溢的資金導入經濟體系中生產及消費的循環，活絡整體經濟的運行，顯然是當前政府刻不容緩的課題。