Buy and Hold 取代 I Love You ？！
萬寶投資週刊 第 764 期 2008.06.20 出刊
股市下挫時，執迷不悟的多頭看法多是基本面穩健，投資者仍應買進持有，做長期投資。但歷史資料卻顯示，投資者做長期投資，往往是不願停損、住進「套房」的鴕鳥心態。
買進持有的矛盾
買進持有的基本邏輯是股市長期都是多頭，投資者買進公司股票或共同基金，其時間點毫無所謂，投資者若願意等待，都能夠獲利。
但投資者實際作為，往往是在慘遭套牢的情況下，才會頑強地堅守「買進持有」的策略。圖1是指在紐約交易所上市股票，投資者平均持有的時間。其中1932、1942、1949、1962、1974及1990年皆是重要的股市低點位置，也就是空頭市場重要的底部、投資者死抱持股最久的時候。
特別是1929年股市崩盤，1929～1932年股市跌了89％，隨後1930年代發生經濟大蕭條，投資者損失最為慘重，持股愈久愈不願賣出持股，1942年時，投資者平均持股時間創下過去近百年最久的紀錄，長達10年。
投資者習於在空頭市場堅守買進持有的策略，係因期待股市反彈、回到成本之上，然股市持續下挫，只好將持股繼續擺著，安慰自己是長期投資者。
而當股票市場從空頭底部開始上揚時，投資者這時最該執行「買進持有」策略，緊抱持股不放，但投資者交易反而開始活躍，從1942年迄今60餘年，投資者持股時間大幅下降，至2007年剩下9個月，甚至比1929年還低。
另一諷刺的是，在股市底部時，投資者最應增加投資部位，但卻毫無興趣。
以美國股市1980～1982年大多頭的起漲點來看，在1979年8月《商業周刊》的封面故事宣稱「股票已死」，當時股票占家戶單位的金融資產比例最小(圖2-1、圖2-2)，但股市卻是一路上漲，是最容易獲利的時候。
過去8年股市的報酬率其實不佳(表1-1、表1-2)，比短期定存還差，最近股市又接連下挫，著重長期投資的說法又開始被提及，這不過是自我安慰罷了。「專注長期」被不斷談論時，務實的作法或許應是：「離開市場，耐心等待」。
長期 我們都已經死了
20世紀影響力最大的經濟學家凱因斯，在1929～1932年投資慘遭重創，不得不說出「長期，我們都已經死了」。可以想像得到的是，股市重挫，投資者面對融資即將斷頭，有破產之虞，已經快沒有明天了，遑論長期投資。
每個人的投資偏好和財務狀況不同，投資股票到底能忍受多少年的虧損或者是沒有獲利，很難有個定論。但如果說要忍個十餘年的時間，相信很多人會受不了。
先提個最極端的例子，道瓊工業指數在1929年達到高點，隨後指數崩跌，一直到1954年才回到此位置。一個45歲正值壯年的投資者，若不幸買到1929年的最高點，緊抱持股不放，隨後將開始漫長的折磨過程，他的頭髮漸少變禿，肚子變大，小孩也長大離家了，歷經總統胡佛、羅斯福(四任)、杜魯門及艾森豪任內兩年，他才損益「兩平」。
但這位投資者果真損益兩平嗎？他於1954年將股票賣出，取回的本金若考慮購買力，只剩下1929年最高點的三分之一。苦苦等待25年的結果，仍是所獲不多。這還沒有考慮到投資者買的公司是否早已倒閉的風險。
若投資者認為1930年代美股經驗是少有的例子，就舉台灣投資者最熟悉的本土股市。台股三次上萬點分別是1990、1997及2000年，盤中最高點的時間及指數位置(表2)，歷經已達18年，台股名目指數從未突破過1990年2月的高點，若以美元計價，結果更不堪，1997、2000年兩次的高點，甚至還比1990年的最高點還要少了26％。(其實這也代表著台灣最風光及國力最強盛的時期就在1990年，從此一去不回頭，不斷走下坡。)
也就是說，若有一位倒楣的華僑，因為愛台灣，匯了100萬美元，買在1990年2月台股的最高點，迄2000年名目最高點賣出時，只剩下74萬美元，長達10年的等待，還是損失了26％。
倒金字塔式投資 風險大
即使最近幾年開始流行配現金股利，對名目指數有較大的影響，考慮此因素作估算。若以2004年占台股權值最重要的台積電開始配發現金股利，將這幾年做為重要的基準點，並以每年樂觀的數字500點去評估，這4年台股因配現金股利，少了2000點。
而台股此波最高點發生於2007年10月30日為9859，當日匯率為32.41，若加上2000點為11859，仍比1990年的最高點低了7％。再者，以實質指數來看為366，仍比1990年的最高點低了25％。也就是說這位愛台灣的華僑，歷經了18年的等待，小孩從出生要上大學了，還是損失了25％。
當然投資者買在最高點或許最是倒楣，但投資者若在1927年投入美國股市，享受了兩年的獲利，若緊守持股不抱，歷經1929～1932年股市崩盤，也要到1948年名目上才能損益兩平，時間長達21年。
再者，更糟糕的是一般投資者在股市狂熱時，多以「倒金字塔」的方式投入資金，漲得愈凶，投入資金愈多，或者財務槓桿使用更大，一旦市場反轉時，若不是被斷頭，就是損失更加慘重。
此外，若沒有其它較佳的投資策略或能力觀察長期的走勢，在高點慘遭套牢後，心理不斷地受折磨，真正到了底部，損失最為慘重，反而該是大舉買入時，根本沒有多餘的資金，同時也缺乏膽量及勇氣買進，整個投資節奏完全被打亂了。
名目與實質指數的背離
從圖3來看，在1929～1949年、1966～1980年兩段期間，名目指數出現崩盤，長期緊抱股票的報酬率並不佳，而兩段期間以黃金計價的實質指數都是崩盤的，跌幅最多都超過90％。
若歷史可以為鑑的話，自2000年以來迄今8年，股票的名目報酬率確實不佳，但股市名目與實質指數出現嚴重的背離，名目指數自最高點下滑不過僅有14％，但實質指數跌了70％，距離90％還有一段距離，這也表示未來名目指數下跌的空間還很大。
再者從時間的長短來看，過去兩段實質指數表現不佳的時間分別長達20年、14年，亦指出目前僅走了8年實質指數的空頭市場，未來仍還有一段時間要走。
為此，專注長期的看法的確沒錯，只是不是多頭罷了，而是空頭市場將持續著。
除了買進持有之外呢？
除了買進持有的投資策略外，市場上當然還有其它投資策略可以改進報酬，甚至不管長期多空的看法。
如有人看季節性因素，專注某段時間的進出。也有朋友愛作災難入市，如某新興國家發生金融風暴，不得不採取外匯管制時，他願意拿一筆錢買進該國股市的前五大市值公司，然後就忘掉該筆投資，直到該國政經穩定後，恢復正常外匯交易才賣出股票，把投資款匯出，這一來可以享受該國幣值穩定後的升值，二來又有股票上揚的資本利得。最近越南可能發生金融風暴，該朋友已躍躍欲試，仔細觀察中。
一樣米養百樣人，投資策略本來就有多樣的可能性，不管如何，還是要預設停損策略，留著青山在不怕沒柴燒。