作者 :opticman4196 網友 2015/4/27日
寶成三芳是運動鞋代工與人工皮供應廠商,去年下半年陸續買入,
達預期獲利在最近全部出清持股,延續去年底持股說明,
藉這機會分享一下這次選股投機的冒險歷程。~
文中所提個股均為歷史紀錄與說明用途,並未建議或邀約買進賣出,
請大家買賣投資前審慎評估並為自己的投資負責。
三芳(寶成)投資–一雙鞋子觸發的投資想法~投資想法拼湊
這兩三年在選購運動鞋時發現鞋面有些不一樣,而且這種款式越來越多,
這個特點就是車縫線越來越少,個人開始留意這些鞋子怎麼製造出來的;
這技術有個名詞『無車縫, No Sew』,實際去Survey主要是要減少
人工成本,No Sew在Nike目前定位是高價鞋款使用這樣的技術。
接著持續找資料,進一步研究~
PES fuse 熱熔鞋面製程模擬3D動畫
https://www.youtube.com/watch?v=VO15WS2vBSg
https://www.youtube.com/watch?v=w5YU8d_GFyk
無車縫鞋子的面料說明
面料: 一般鞋子用的面料基本上都可以使用在無車縫鞋子上面。
但是還是有一些特殊情況要注意的:
一 面皮類:含油脂比較高的皮革(油皮)基本是不能用的,在熱壓的過程中
會把油給壓出來,自然黏著程度就會不佳。如果堅持要使用面皮在無車縫
的形體上。建議使用方法: 在要使用無車縫的區塊先塗滿膠水烤乾把皮的
毛細孔堵住。慎重一點的還會在貼上佳績布,再來貼熱熔膠膜。
這樣就可有效預防皮革吐油的問題!
二 PVC皮: 對於中低價位的品牌,目前仍然有使用PVC皮的情況,跟真皮一樣,
此材料遇熱還是會吐出化學物品,當然也會造成黏著不良的情況。
三 乾濕式PU人造皮: 這是目前最廣泛使用在無車縫型體的材質之一。
不過要使用人造皮在無車縫黏著的形體上。在跟人造皮的工廠調料時,
要先說明。因為人造皮上面需要離型紙來製造紋路,而離型紙跟PU之間
會有油質存在。過多的油質在人造皮表面上也會造成無車縫熱壓後
發現黏著不良的問題。
四 布料:一般來說布料要做無車縫型體是比較容易的。但是有幾件事情需要
特別注意免得會有品質不良而產生退貨的隱憂。
1. 做過防潑水處理的布料是不適合使用：一般防撥水都是使用silicon
塗佈在表面上或是布料用含浸處理的。這樣的布種在表面已經有一層保護層,
所以才可以有防水的功效.但是也是這個原因,會讓無車縫的熱熔膠膜無法與
布料產生緊密的黏著效果.而形成所謂的假性黏著。
2. 紗過細的布,經過無車縫熱壓後會產生材料脆化的問題.脆化的材料在鞋子
的曲折點或是黏著面會有破裂的問題。
3多數的熱熔膠膜與mono紗是無法黏著的,有特定的熱熔膠可以與mono紗
做無車縫的黏合,不過價格偏高。單價高的形體才比較有可能用的起。
(以上『無車縫鞋子的面料說明』這段是節錄製鞋工會資料,從Google大神
取得的公開資訊。)
去年3~4月寶成大陸鞋廠發生很大的工潮而上新聞,減少人工已經是製鞋產業
必然的趨勢,實際去研究一下無車縫的幾個技術重點,高週波或熱壓貼合,
前述無車縫說明對鞋材的影響是易變脆,變色,那材料角色就會變得重要,
有開發能力的廠商理應受惠,三芳是運動鞋用人工皮革的供應商。
寶成三芳原已經在觀察名單中, 三芳從未買過(先前有買過一次寶成),
在這些想法下第一個想到先前Survey過的寶成與三芳。
寶成是很大規模的公司(這次工潮使價格回落讓我有機會投入),公開資料相對多。
在製鞋代工市場,從寶成年報與一些新聞報導知道寶成在運動休閒鞋代工領域
約2成市佔,2014合併營收有2400多E,近幾年本業維持低度成長,以此反堆
運動鞋代工總市場約1.2兆;三芳方面,寶成對其總持股約38%（許久前曾發生
搶董監大戰就不贅述）,在鞋材人工皮方面的市佔是4成,三芳2013營收
約105E,代表所屬運動鞋材總市場約263E,有了幾個產業規模數字,
我的想法是運動鞋材人造皮應該是個冷門利基市場(量少樣多,不然南亞等大廠
也會做),進一步分析找資料,三芳在10幾年前就開發出超細纖維技術,這技術
據說可以使人造皮更加接近真皮特性,去查閱三芳幾年年報,約在2010年開始
出現開發No Sew材料的關鍵字。
part 2
有了一些投資想法,接下來是計算合理價與價值,首先翻出最近十年的獲利狀況,
呈現都是獲利的狀況,2008-2209金融海嘯期間也呈現穩定甚至還比之前好,
近十年EPS平均2.3(12X=27.6),股利配發平均約1.65元/年(5%殖利率約33),
合理價估計抓30,以當時買入的價格並不算便宜價,但也不算貴,一開始先以
試水溫的的想法買入一些,並持續關注No sew鞋材所佔出貨比例,嘗試寫信
問發言人與網路蒐集資料,得到的資料估計在2013的出貨比仍小於10%,
PU人工皮革還是主要產品,相對於當時的機會成本(放銀行定存)的比較,
領5%以上的股利似乎是筆還不錯的選擇(去年賣出股票所獲得的資金),
因三芳歷年配的股利好些所以就多買一點,隨著手上蒐集資料越來越多,
也持續加碼買入。
Part 3
至於昂貴價或賣出價,我們可以做個假設,前述三芳所從事的鞋材人造皮市場
約263E左右,在這個利基市場,拿下100%市佔情況下(不考慮殺價搶剩下
60%訂單),以過去淨利估約10%來算是26.3E,EPS約在7 (12X股價約
84,10X也有70,這是完美風暴下的狀況,可以把它當成一個極端值參考),
市佔100%的情況在實際商業市場幾乎不太會發生,若殺價搶單反而損害
原本利益,這樣淨利率應該遠低於10%。除此之外要成長就必須從其他方面
著手。實際觀察其報導,轉投資福控精密要打入研磨墊市場似乎還有一段路
要努力,車用皮革的市場有待觀察。以整個產業狀況來看,三芳大約就是跟著
寶成豐泰等代工廠的成長率,屬於低度成長股,本益比估12X。
過去一個景氣循環最高價約41(約13X EPS ), EPS約3.14,可以作為賣出價
的參考,假設市場很瘋狂,15X EPS也可能出現, 至少賣出後就出現了…呵呵。
要注意的一點是過去幾年股本有約2成的膨脹,間接也造成2010年之後的每股
獲利衰退,除歐債原料成本問題,股本成長太多是影響每股獲利的一大因素。
part 4
在一連串想法後,最後將幾個問題與想法整理如下,提醒自己在持有或賣出
思考點：
(1) 無車縫在運動鞋製鞋會成為主流技術?從三芳出貨(<10%)與實際市場
定位高價產品來看,目前沒有太大的量,傳統車縫還是主流佔大宗,無車縫未來
或許會持續有進展,若品牌廠將其延伸到中低價位鞋款,出貨量才會放大。
(2) 三芳有能力跨出這263E市場外的舒適圈?以福控的情況來看個人是
持保留態度,汽車皮椅的營收貢獻也還在試水溫。
(3) 越南廠新開產能對未來營收的影響?製鞋業轉往越南設廠,三芳跟進設廠
是必然的,原本在大陸代工運動鞋部分萎縮,估計一消一長,對越南新產能的開出
部分抵銷大陸減少的,所以本業應該還是維持5~10%成長,爆發性成長機會不大。
part 5
(4) PU人造皮屬成熟產業,據調查過去廠商眾多,三芳在PU皮有獨到能力才能
在運動鞋業的供應地位維持穩固,背後還有寶成這大股東;263E的市場估計想
再投入的業者也不多(肥肉有限),造就過去幾年的獲利持穩,形成一特有的利基市場。
(5) 三芳股權穩定,寶成佔38%,加上公司派的林王家族等大股東股權佔比很高,
屬低調專注本業的公司。
(6) PU人造皮佔製鞋材料成本約2.2%(263E/1.2兆),運動鞋除人造皮,
也可以用布面,未來趨勢要看時下的流行趨勢,使用PU皮最多的運動鞋據觀察
是足球鞋,三芳也取得7成佔有率,這高佔有率是否反而是天花板?