作者:我們的股票投資社團 管理員 Sam 大 2014/4/19日
讚美復活的主，巴大平安。
最近讀到一份從事投資業的美股的季報，季報的作者討論到一個問題:『投資新
興國家市場指數的報酬真的比投資已開發國家市場高嗎?』我覺得作者的想法相
當有趣的，引人深省。雖然我還不知道有沒有足夠的證據來說這位作者說得是對
還是不對，但我覺得是非常值得好好想一想。因此我就把這段文字翻譯成了中
文，分享給讀者們參考參考。
http://tjdad.blogspot.tw/2014/04/blog-post.html
以下是譯文:
『投資新興國家市場指數的報酬真的比投資已開發國家市場高嗎?』
幾乎投資人都同意的一個假設是，透過像摩根史丹利銀行新興國家
市場指數基金(MSCI Emerging Market Index ETF, ticker: EEM)
來投資新興國家市場，可以提供比投資已開發國家市場高的報酬率。
首先，我們先要澄清得一清二楚。為什麼要用指數來投資呢?
簡單的來說只是因為大家觀察到說，大部份可以自由斟酌買什麼股票的
基金經理人他們的績效表現其實並沒有比指數來的得好。
因為大家相信市場對股票價格的定價是有效率的，所以很合理的，
大家應該採用成本比較低，而且理論上比較沒有個股風險的指數投資法。
這樣的說法在學術界可以說已經是被全盤接受了的。
不幸的是，很少有投資人會去檢視以下這些事:用來挑選指數成份股
的規則，成份股個別的特性，什麼樣的股票會被排除在外，以及為什麼
特定的成份股會被選上。即使我們在最後同意接受創立指數者全部的選擇，
我們至少應該去瞭解指數它定性上的一些特性。但是我們投資人其實
並不會這樣做的。
我們並沒有去瞭解一個指數它的特性。我們做反而是，靠人家供應我們
一些資料。例如像是:年化報酬率，價格變動率，交易流動性，以及歷史上
跟其他的指數的關聯性。這些都是現代投資組合理論中的統計數字，
用來建立投資組合的目標，為得是得到自己選擇的歷史報酬以及歷史價格
變動率之間的最佳平衡。之所以這樣做，背後的假設是，這些投資組合的
『積木』，例如像是:美國國內大型股指數，小型成長股指數，或是
國際大型股指數，在將來表現出來的行為會跟過去歷史上表現出來的
行為一樣。這就好像買一部新車，買主只要把鑰匙插入車子的點火系統，
就可以開車了。但是假如車上的標籤是不準確的該怎麼辦?標籤上說
一加崙可以跑四十英里，但真的嗎？
所以再回來想一想原來的問題，『投資新興國家市場指數的報酬比投資
已開發國家市場高?』我們知道投資新興國家市場指數是個廣受歡迎的
投資方式。單單兩個指數基金，iShare MSCI新興市場指數基金(EEM)
跟先峰FTSE新興市場指數基金(VWO)就幾乎有一千億美金的資產。當然還有
其他的指數基金，共同基金跟私人基金是用相同的方式來投資的。
我們知道這些市場是有很大的價格變動的，而我們也相信說我們『確切知道』
這些指數的報酬率高出許多。我們先來談談價格的變動率好了。iShare MSCI
新興市場指數基金(EEM)是在2003年四月成立的(儘管這個指數基金的基礎，
最早是用十個國家的股市來算，是從1988年就有了的。)從2003年四月起的
十年裡，只有一年的價格變動是少於百分之十的。(請見下圖一)。也就是
說在這十年裡，不管價格是漲了還是跌了，在九成的年份中，漲跌都多過
百分之十。而平均的價格變動則是高達三十個百分點。從這指數開始以來，
這指數的年化報酬率是14.3%，這是一個高的令人驚異的數字。
這是真的嗎? 數字本身當然是對的，是準確的。但是這數字真的是有效的嗎?
是有確實根據的嗎?
圖一，摩根史丹利銀行新興國家市場指數過去十年的報酬率
以新興國家市場來說，單單要設計出來一個市場指數都會有些技術上的困難。
第一個困難是，儘管在1900年在新興國家市場就已經有了證券交易所，
這些證券交易所在不同的時間跟方式都曾經被完全的消滅(wiped out)。
舉例而研，在中國變成共產國家之前，上海是有個證券交易所的。
當中國變成共產國家之後，這證券交易所就被完全的消滅了(wiped out)。
在布爾什維克黨人(共產黨人)接管俄國之前，曾經是有個俄國證券交易所的。
同樣的，從前是有匈牙利證券交易所的，從前是有羅馬尼亞證券交易所的，
從前是有波蘭證券交易所的。當俄國人接管了這些國家之後，俄國人
並沒有給投資人留下太多東西。甚至於連德國股市都曾有過不連續
(discontinuity)，畢竟曾經有半個德國是給蘇聯佔領了。就算那些能在過去的
西德存活下來而在戰後被馬歇爾計劃救活了的公司也至少損失了一半的資產。
基於以上的原因，我們實在不清楚怎麼能夠拿1900年代前期的股價來建立一個
市場指數。即使你能夠拿1900年代前期的股價來兜出一個市場指數，因為中間
有幾十年的期間，這個市場指數會是零，那這市場指數到底又代表什麼?
你唯一能做，去找出那些需要重新建立(或是說定義)整個市場的時間點。
以俄國跟中國的情形而言，我們至少還有過去二十多年的資料。這是兩個位於
新興國家的主要市場。更進一步的來探討，最初的俄國跟中國的股市指數資料
是非常容易誤導人的，因為究竟這兩個股市裡的那些公司是怎麼樣上市的?
當時，這兩國政府擁有這兩個國家的每個公司。這兩國政府基本上是把
資產賣掉，然而卻又不知道該用什麼樣的價錢來賣才是(或是說，
這兩國政府也許故意把價錢定得很低，來圖利那些在政治上跟財務上
有辦法來申購股票的人。)所以投資人在這兩個股市剛成立時能夠得到極高回報
是因為這樣很特殊而不常見的際遇。然而正因為這兩個股市的歷史還不長，
這些特殊際遇對於過去指數表現的資料仍然會有很大的影響。
越南可以說是另一個類似的例子。
當我們考慮到這樣的特殊際遇，我們可以問說至少單從對預估未來報酬率
的角度來看，新興國家股市的報酬的歷史資料真的是有意義的嗎?
也許也有些例外，好像說並沒有上述這個問題的巴西，它的股市是很狹隘的，
從前並沒有很多上市的公司，也只有不多的公司以公開上市的形式存活下來。
我們可以在墨西哥找到一個因為很狹隘的股市造成失真的例子。
有一段時間，墨西哥電信(Telefonos de Mexico)基本上佔了墨西哥股市的
絕大部份。這公司有很高的殖利率跟兩倍的本益比。為什麼會便宜到兩倍的
本益比?因為在1982年，如果你住在墨西哥而想要有一隻電話的話，
你就得要買墨西哥電信的股票。這是唯一一個弄到一隻電話的法子。
這公司當時是由墨西哥政府控制了，公司的財務狀況是不健全得可以嚇死人，
但是也沒有其他好辦法來提供現代化的電信服務。
當年其實沒有人會真的想要持有墨西哥電信的股票，可是因為要裝電話
的緣故，每個人都被迫去買這公司的股票。因此，當他們裝好了電話，
他們就會馬上賣出墨西哥電信的股票。後來當政府最後放棄了這樣的政策，
墨西哥電信的股票就從兩倍本益比，升到了十二倍到十四倍本益比。
在1988年一月一日摩根史丹利銀行新興國家市場指數(MSCI Emerging
Market Index)開始時，墨西哥股市佔了指數百分之八的權重，在創立
摩根史丹利銀行新興國家市場指數(MSCI Emerging Market Index)後
最早的那五年，墨西哥股市的年化報酬率超過了每年百分之五十。
圖二，三星(Samsung)，台積電(Taiwan Semiconductor)，鴻海
，信息系統(Infosys)所在的國家以及來自本國營收所佔的權重。
做個比較看看，在標準普爾五百指數裡最大的三家公司，蘋果(Apple)，
艾克森美孚(ExxonMobil)跟谷歌(Google)合起來大約佔標準普爾五百指數
百分之七的權重。想像一下這三家公司漲得多到整個標準普爾五百指數
連續五年每年漲百分之五十。因為墨西哥電信是佔了墨西哥股市的絕大部份，
這個不尋常的現象叫整個墨西哥股市有了非凡的報酬率。可是我們能夠從
過去十年墨西哥股市有非凡的報酬率這件事，來合理的推論將來墨西哥股市
的報酬率是如何嗎?這樣不正常的現象在其他的新興國家市場的股市
也看得到。因此在使用歷史上新興國家市場報酬率來推論說報酬與風險
是多少時應該要極度的小心。以現在的特性來說新興國家市場的歷史資料還有另外兩個問題。
一個是『源起』的問題。當新興國家變得更企業自由化，同時更多公司
上市了，這些國家的股市變成了被活躍於出口或是活躍於國際貿易的世界級
公司所支配。以巴西的例子而言，巴西淡水河谷(Vale)這家全球性的聯合企業
從營收跟獲利的來源來看，真的算得上是個巴西公司嗎?俄國那家供應歐洲
百分之三十天然氣的俄國天然氣公司(Gazprom)又如何呢?以南韓來說，
三星(Samsung)經濟上來說真的算是一家南韓公司嗎?
我們也可以對許多印度的電腦服務業以及軟體業的公司問同樣的問題。
以決定這些公司未來的獲利成長的角度來說，在新興國家市場指數裡
最大的這些公司所提供給投資人的，其實是向新興國家採買貨物與勞務的
那些已開發經濟體本身所帶來的報酬與風險，而不是新興國家人口組成不一樣
或是讓新興國家跟已開發國不一樣的經濟特性所帶來的報酬與風險。
第二個問題是『規模大小』的問題。在新興國家市場指數的這些主要的成員，
當真是比較好的成長載具嗎?假如你去檢視新興國家市場指數你會找到
中國工商銀行(Industrial and Commercial Bank of China)跟中國移動
(China Mobile)。這樣的公司真是成長型的公司嗎?真能想像說中國工商銀行
(Industrial and Commercial Bank of China)每年成長百分之十五嗎?
或是以中國移動 (China Mobile)來說，當中國已經人手一隻手機時，
中國移動 (China Mobile)真的能算是一間成長型的公司嗎?在中國現在有
十二億隻手機，換句話說每一百個人已經有八十九隻手機；美國的這個比例
則是每一百個人有九十隻手機。同時連中國政府都不希望中國移動
(China Mobile)在市場上獨大，已經想辦法要防止中國移動 (China Mobile)
有更高的市佔率。
類似的情形，像三星(Samsung)跟台積電(Taiwan Semiconductor)是
新興國家市場的投資標的嗎?它們的產品是賣到已開發國家市場的。
那麼為什麼它們的成長率會跟已開發國家市場的公司很不一樣?從2008年中
起的這段時間來看，新興國家市場的投資報酬率跟已開發國家市場的
投資報酬率並沒有太大的不一樣。這些事實是投資人應該一定要認清的。