選股的核心原則(一)
如果投資人有足夠的財務知識看懂公司財務報表，其實選股沒那麼複雜。回歸到價值投資的基本原則：以遠低於價值的價格買進好公司的全部或部分。這句話看似普通，但如我們仔細體會其中意思並予以解讀，就可發現它包含了五個重要的觀念在裡面。
第一個是「價值」的觀念。雖然世上各種事物的價值頗為主觀，常因人而異，但大多數物品的價值基本上仍有一定的評價基礎可循，而非神來一筆。尤其是一家企業的價值評價基本上有一套已為大多數人接受的方法：其價值等於企業生命期間所有現金流量折現值的總合。至於實際上要如何估算則屬於每位投資人的能力範圍(Circle of Competence)。如果投資人無法合理地估計一家公司的約略價值，基本上他就不應該購買該公司的股票，或不適合自行做投資決策。
第二個重要觀念是「價格」。每個人都知道價格，柴米油鹽、汽油、早點、麥當勞、星巴克、超商的便當等每天都提醒我們價格這件事。日用物資的價值與價格之間很少會大幅背離，因為這些東西大概值多少錢大家都很清楚。
但也正由於價格是如此生活化，以致於我們對價格和價值的區分鈍化了，而且下意識地把它延伸到股票的買賣。但很不幸地股票的價格與價值關係卻離我們的理解範圍太遠了，日常物品的價格與價值關係的概念在此毫無用處。市場先生(Mr. Market)是Benjamin Graham在智慧型投資人(The Intelligent Investor)這本書中提出的譬喻，第一次生動地解釋了股票市場的價格行為。群眾心理因素可能會使股票價格大幅背離其合理的價值，因此投資人如何看待價格的波動就非常重要。巴菲特不時強調，如在一定智商以上EQ就是關鍵因素，也就是說大多數情況下性情(Temperament)決定了投資的成敗。
選股的核心原則(二)
第三個觀念是「遠低於價值的價格」，重點在於「遠低於」。除了要能評估公司價值與用正確心態看待價格的波動外，還要能用「遠低於」價值的價格買進。俗話說，好花不常開，好事不常來，遠低於價值的價格絕對是好事，所以…..很難碰到。大部分的情況是，碰到自認的好股票回檔，我們就會情不自禁地想買進，以彌補上回錯失的悔恨。結果呢，買進後股價卻繼續下跌，這種情況發生的機率還不小。因為價值的估計本來就是一種概略值，加上主觀判斷及不可測因素，萬一後來證明原先預測錯誤，用「遠低於」價值的價格買進就可以提供一個虧損前的緩衝區，多一層保障，也就是安全邊際(Margin of Safety)的概念。
第四個觀念是「好公司」。何謂好公司？簡單地說就是持續很會賺錢的公司，「持續」是關鍵。偶爾大賺幾年但其他年度平平、或以前很會賺錢但現在走下坡的都不是我們所謂的好公司，有美好未來憧憬的新上市公司(IPO)更不是。會不會賺錢的關鍵指標就是投入資本報酬率(ROIC, Return On Invested Capital)或股東權益報酬率(ROE, Return On Equity)，但解讀這兩個數字時卻必須很小心，因為分子部分的R(Return)很容易做假或被操弄，也因此巴菲特強調選擇公司時經營階層的誠信是非常重要的考慮因素。
第五個觀念是「好公司的全部或部分」。注意，此處並未提到「股票」兩個字，因為股票容易使人產生錯誤的心態，認為它只不過是用來交易的幾張紙而已。不管你是買下整家公司或只是部分股權—也就是股票，都要以公司擁有者的心態來做評估，如此投資人就會審慎從事投資決策，不會受到市場氛圍所左右，而會把重點放在公司價值而非它的股票價格。
選股的核心原則(三)
因此，綜合上面的五大重要觀念，可以濃縮成選股兩大核心原則：好公司且好價格。也就是「用便宜的價格買進好公司的股票」，但好公司要比便宜價格優先考量。巴菲特強調，在他了解一家公司之前他不會去看他的股價，這與大部分投資人的做法正好相反。
何謂好公司呢？前面提過，好公司就是能夠持續產生高投入資本報酬率(ROIC)的公司，關鍵是「持續」。曇花一現不算，昨日黃花也不算，未來憧憬也不算，必須是有過去的績效證明，並且有強且可持續的競爭優勢以確保未來的獲利能力。
什麼是好價格呢？就是遠低於內涵價值的價格。因此大前提是投資人要能對公司未來的獲利做出合理的預測以便估算出公司的約略內涵價值。如果一家公司的未來充滿不確定因素，使投資人無法合理地估計其未來十年的獲利，那麼不管過去或目前的投入資本報酬率有多好，競爭優勢有多強，也不是好的投資標的。
舉例來說，DELL電腦的平均ROIC很高(如圖一所示)，但你能預測其未來十年的獲利情況嗎？如果不行，對你而言就不是一家好的投資標的，因為在正常情況下你無從判斷什麼價格才是好價格。也許你會說，如果投資人在1990年買入DELL股票，抱著不放，到現在仍然獲利可觀。是沒錯，但這是後見之明，除非你當初非常確定DELL接下來十年的獲利情況，否則很可能你只敢投下可投資資金的2%或更少的資金—而非投下20%或30%，結果即使DELL的每股盈餘翻了幾翻，股價也隨之漲了幾倍，對你而言整體報酬率仍然影響不大。
什麼是投入資本報酬率？就是淨利除以投入的總資本而用百分比表示。投入的總資本包含了股東權益與借款，淨利則是扣除所有費用後的獲利數字。但借款是否要扣除經常性的短期借款，或是淨利是否要用稅後息前還是只用營運淨利(EBIT)，會因投資人見解不同而異，但基本觀念差不多，我們以後會有專文探討。
Value Line是用全部資本報酬率(Return on Total Capital)，等於(稅後淨利＋長期負債利息費用的一半)÷(全部股東權益＋長期負債) ；權威的Barron’s財務與投資專用名詞辭典用投入資本報酬率(ROIC, Return on Invested Capital)，等於EBIT(Earnings before Interest, Taxes, Dividends)÷(普通股權益＋特別股權益＋長期負債)；《股市精華導覽》也是用投入資本報酬率(Return on Invested Capital)，但公式稍有不同，等於(稅後淨利)÷(全部股東權益＋長期負債)。何者較佳，見仁見智，但一定要前後一致，用同樣的定義才能互相比較。
選股的核心原則(四)
要注意的是，前述ROIC或ROE的計算—不管是哪種定義—都是用淨利數字而不是用自由現金流量(Free Cash Flow)，這可能與巴菲特的算法不同。這裡我們隱
含了一個假設：對一個經營穩定且具競爭力的公司而言，長期下來其折舊費用會約略等於其維持性的資本支出，因此淨利數字會接近其自由現金流量。但此假設並不適用於所有的公司。(註一)
投資人也許會問，那股東權益報酬率(ROE，Return On Equity)呢？到底是要用ROIC還是ROE？
其實ROIC與ROE是個連體嬰。ROIC是衡量一家公司整體資本運用能力的直接指標，代表公司的盈餘能力(Earning Power)，是經營者整體經營能力的成績單；而ROE則是ROIC透過財務槓桿後對股東投資權益的報酬率指標。兩者之間只隔了財務槓桿的因素。如果不考慮資本結構—即不管資金的來源是股東權益還是借款，則ROIC是正確的經營能力指標。
換句話說，對經營者而言，他是以ROIC來檢視公司整體的經營效率與成果；對股東而言則要同時看ROIC與ROE，因為股東除了關心成果(ROE)外，也要看該成果是如何達成的—是利用過度的財務槓桿？還是穩健的財務槓桿？對投資人來說，過度的財務槓桿隱含著很高的長期風險。
因此粗略說來，如果兩家公司ROE接近，則ROIC較大者為佳，因其財務槓桿比較保守；反過來說，如果ROIC差不多，只要財務穩健，則ROE大者為佳，因對股東的投資報酬率較有利。兩者的主要差別在於財務槓桿的保守性與安全性，反映出經營者對負債的態度。但前述原則也非絕對。如果公司競爭優勢特別強，通常可有較高的財務槓桿，雖然ROE與別家公司一樣，但ROIC會比較低，這並不表示公司經營體質比別人差。(關於ROIC更詳細深入的討論可參考這裡。)
但要注意的是，不要掉入數字至上的迷思。只要公司財務穩健，ROIC或ROE在某個數字以上基本上就表示該公司的整體經營績效不錯，差幾個百分點不是那麼關鍵，反而其ROIC或ROE的長期穩定性比較重要。如果該數字長期間起伏很大(如果不是循環產業股)，或趨勢下滑，而你又不清楚為什麼，建議盡量避開，因為這顯然不在你能力範圍(Circle of Competence)之內。
ROIC要多高才值得考慮投資呢？一般實務上說來會因每個投資人的偏好而異。有人非要15%以上才考慮，有人要求12%以上，有人只要10%以上即可。無論如何，如果公司的ROIC長期低於10%，投資人決定買股票之前最好三思。
註一：台灣的公司財務報表因商業會計法的關係，把員工現金分紅、員工分紅入股、董監事酬勞等視為盈餘分配而非列入當年度經營費用，致使淨利數字大為扭曲，與自由現金流量差別很大，因此不適用此處的假設。雖然商業會計法最近已經修正，但員工分紅費用化「預定」於2008年起才會實施，且仍未定案，因此在台灣的會計原則確定與世界接軌前，投資人還是要小心。
選股的核心原則(五)
各不同行業的ROIC可能差異很大，這與行業特性有關，因此不同行業間直接比較意義不大。例如圖一所示，Wal Mart是百貨零售業，因為是現金交易為主且具有很強的競爭優勢，因此它的負債對權益比例可以較高，ROIC與ROE的差別較大。另一方面，DELL電腦的負債對權益比例就很低，ROIC與ROE兩者的差別很小。這兩家都是經營績效非常傑出的公司，公司信用評等都是頂級，但DELL幾乎沒用財務槓桿而Wal Mart卻有不低的財務槓桿。
如果投入資本報酬率高且可預測性也高，則這就是好的公司，Wal Mart是此類公司的典型代表。巴菲特持股的公司大部分是此類公司。如果投入資本報酬率高但未來的可預測性低，除非你真的是此行業的未來學專家，否則相對之下就不是好的投資標的，DELL即屬此情形。
前面提過，ROIC係經由財務槓桿反映到ROE上，到最後必須反映在每股盈餘。每股盈餘的處理方式只有三種對股東有利：以保留盈餘型式再投資(如果投資報酬至少大於市場平均報酬的話)，買回自家股票，或以股利方式發放給股東。(對股東不利的處理方式倒有許多種：大幅提高經理人的薪酬或紅利計畫，好大喜功的購併其他公司(如明基BENQ購併西門子手機部門)，購買公司行政專機，蓋豪華的公司總部大樓等等。)
如果每股盈餘中大部分是以股利方式返還給股東，假設權益負債比例不變而盈餘能力穩定，則ROE會大致維持不變(因為R與E都不變)，但每股盈餘的成長率就會很低或停滯。因為公司把大部分的盈餘以股利方式返還給股東，表示公司業務的成長趨緩或停滯，不需要保留盈餘作為擴充業務的資金。在此情形下，即使ROE高對股東好不好呢？
巴菲特認為在此情形下，公司應該買回自家股票對股東比較有利。因為這種做法有兩層好處，其一是每股盈餘增加了，同時在不必額外花錢的情況下增加了持股比例。如果以股利型式返還給股東則會有課稅的問題，而這是投資人要盡量避免的。當然公司也可以減資的方式返還給股東而避免被課稅的問題，例如國內最近流行的減資風潮一樣。(但減資方式會有其他的問題，以後再專文說明。)
如前所述，雖然Wal Mart 與Dell電腦之間的ROIC與ROE差異很大，但兩者都是極為優良的公司，因此對投資人而言，光比較ROIC或ROE顯然無法做出正確的選股決策，正如你無法單憑本益比(P/E)的數字來選股一樣。
選股的核心原則(六)
希望你還記得(最好牢牢記住)前面強調的選股兩大核心原則：好公司且好價格。好公司與好價格是要同時檢驗的，缺一不可。前一節討論的ROIC或ROE只是針對何謂好公司，要能正確選股還需要檢視其是否好的價格才行。
要如何判斷是否好價格呢？
好價格就是遠低於公司價值的價格，是相對於其內涵價值(Intrinsic Value)而言的，因此投資人要能估算其約略的內涵價值是多少。給公司評價(Valuation)是投資人不可或缺的能力之一，應該在他的能力範圍(Circle of Competence)之內。如果投資人無法估算一家公司的約略價值，他應該避免投資該公司，或避免自行做投資決策。評價的方法很多，偏好因人而異。(評價方法概述請參考如何評價一支股票。)
傳奇性的麥哲倫基金經理人Peter Lynch 用其獨創的PEG比率法(P/E to Growth Ratio)，等於P/E除以G。P/E是指本益比，G是指每股盈餘(EPS)成長率。他認為每股盈餘成長率至少要比本益比高才行，最好是高於一倍(PEG 比率 <0.5)，低於本益比的(peg比率>1)絕不考慮。這是很高的標準。以此標準來選股，今天大概買不到好公司的股票。
巴菲特則用自由現金流量折現法 (Free Cash Flow Discount Model)。他對企業價值的定義是：企業生命週期內所產生的自由現金流量的折現值的總和。
“Intrinsic value can be defined simply: It is the discounted value of the cash that can be taken out of a business during its remaining life. The calculation of intrinsic value, though, is not so simple.
As our definition suggests, intrinsic value is an estimate rather than a precise figure, and it is additionally an estimate that must be changed if interest rates move or forecasts of future cash flows are revised. Two people looking at the same set of facts, moreover – and this would apply even to Charlie and me – will almost inevitably come up with at least slightly different intrinsic value figures. That is one reason we never give you our estimates of intrinsic value. What our annual reports do supply, though, are the facts that we ourselves use to calculate this value.”
—from Berkshire Hathaway’s Owner’s Manual
雖然巴菲特從未透露他實際上是如何計算的，但基本上是用John Burr Williams在The Theory of Investment Value(1937)書中的股息折現公式(Dividend Discount Model, or DDM)，但以自由現金流量來取代股息。
一般投資人覺得股票評價好像是非常艱深複雜的學問，但巴菲特提醒投資人別被那些複雜的學術理論或公式給唬著了。大部分的評價理論–如CAPM(Capital Assets Pricing Model)–都是脫離現實的，不但沒用且誤導了投資人。投資人只要在自己的能力範圍之內找出那些具有競爭優勢、可預測性高、管理階層誠信正直的公司，然後用自由現金流量折現法即可估算出其約略價值。
選股的核心原則(七)
自由現金流量折現法的關鍵在於可預測性，也就是巴菲特強調的確定性。因為公式是死的，如果給公式的數字是大致正確的，算出來的結果就不會離譜。如果給的數字是瞎猜或只是一廂情願的憧憬，即使公式再正確，出來的結果也只是瞎猜或自我陶醉而已。
For a discount rate, Buffett uses the rate of the long-term U.S. government bond. He does not add a risk premium, because he avoids risks. “I put a heavy weight on certainty. If you do that, the whole idea of a risk factor doesn’t make any sense to me. Risk comes from not knowing what you’re doing.”
估算出公司的約略價值之後，就可以與市場價格比較。如果價格「遠低於」估算出來的價值，你就有所謂的安全邊際(Margin of Safety)。安全邊際是為了降低不確定性的可能衝擊，因此如果投資人對其估計值越是確定，所需的安全邊際可以少些。安全邊際要多少才算「安全」呢？如同對ROIC的要求一樣安全邊際的大小也是因人而異，有人要25%以上，有人要求大於50%。當然安全邊際愈大愈安全，但這種機會也愈少，因此投資人必須在某種程度上在安全邊際與投資機會兩者間折衷取捨。
因此，如果要同時顧到好公司與好價格有沒有比較簡單的方法呢？前面提過Peter Lynch所獨創的PEG是其中之一，因為P/E(本益比)含有價格的因素，G(每股盈餘成長率)則考慮了ROE與保留盈餘的再投資報酬率(註一)，因此算是比只用單獨的本益比(P/E)好許多。另外，Joel Greenblatt在他所著的The Little Book That Beats the Market一書中提出的「ROC—E/P」(Return on Capital—Earnings Yield)排行榜(註二)選股方式也是同時考慮好公司與好價格。此處所謂好公司是指ROC高；而好價格則是指本益比(P/E)低，也就是殖利率(Earnings Yield≒E/P)高。基本上這正是價值投資的原則。
前述兩種方法都嘗試用單一數字作為選股的主要依據。用單一數字作為選股的參考雖然方便，但不免有其限制。PEG偏好高成長的股票，但容易忽略高ROE卻低成長或零成長的好股票。另一方面，「ROC–E/P」排行榜則可能遺漏ROE不高但成長率高的公司(註三)。不管是PEG還是「ROC–E/P」排行榜，在實際應用時還是有許多限制或假設或估算調整，投資人必須徹底了解，以免一知半解使用不當而傷了自己。
註一：如果成長所需資金係來自公司本身的資金，則其最高成長率大概等於ROE×(1-Payout ratio)，Payout ratio是股利占每股盈餘的比率。如果資金來自外部，則此公式不適用。
註二：ROC類似ROIC，Earnings Yield類似殖利率(E/P)–即每股盈餘(P/E)的倒數。相關名詞定義以及Joel Greenblatt選股方法的簡要介紹請參看這裡：Joel Greenblatt speaking at NYSSA。
註三：Joel Greenblatt的排行榜概念只提供一般投資大眾一個簡單易行且有效的投資方法。至於他本人掌管的投資基金所運用的方法遠比此複雜，他提到其中盈餘成長率是一個考慮的重要變數。
選股的核心原則(八：完)
看過各式各樣的選股方法後，筆者還是認為巴菲特的「自由現金流量折現法」最具原汁原味，也不複雜，是兼顧好公司與好價格的正統評價方法，經過了長期的實踐與檢驗而仍屹立不搖。但此方法的唯一缺點就是需要關於該公司透明且高品質的財務資訊。
不幸的是，對多數的個別投資人來說，最痛苦的事莫過於完整正確資訊的取得了。尤其台灣的個別投資人除了缺乏有效的選股工具之外，還得吃力地看完晦澀難懂、支離破碎的財務報表，以及忍受公司對一般投資人在取得經營資訊方面不對等的待遇。到目前為止，投資人還無法得到每季的合併財務報表，也無法看到員工分紅入股費用化後的真正盈餘，財務報表上幾乎看不到管理階層對公司經營結果的分析檢討與解釋。更洩氣的是，幾乎所有公開資訊所公佈的每股數字長久以來都沒有經過除權追溯調整。而對此種種不合理現象，一般個別投資人卻莫之奈何。
有些公司(如Coca Cola, Berkshire Hathaway等) 提供的資訊不僅透明且詳細，足夠讓投資人做出價值的估算。但大部分公司的財務報表都是東藏西躲，深怕投資人看出其不欲人知的隱私。尤其在高層經理人員的股票選擇權與薪酬結構、員工分紅入股、衍生性金融商品、資產負債表外的負債項目、複雜的股權結構、或SPE(Special Purpose Entity)的濫用等，都是刻意讓投資人無法看清其經營真相。此情況在台灣更是變本加厲。由於台灣證券市場的管理水平低落，主管機關貪腐嚴重，對投資人的保護付之闕如，其中財務報表更是陷阱重重，資訊不透明、內線交易炒作不斷，一般個別投資人只能自求多福。
個別投資人解決之道只能徹底避開那些自己無法了解的或資訊不透明的公司。最近力霸集團的掏空風暴即是一個好的例子。國內有不少企業集團經營階層長久以來缺乏誠信、形象不佳，經營績效低落，但仍有許多投資人視若無睹，搶進搶出，希望僥倖獲利。等到出事之後才呼天搶地要求政府出面解決，這不是自作孽嗎？
話說回來，只要投資人擁有高品質的投資資訊(如Value Line，股市精華導覽)，在自己的能力範圍內選出好的公司，然後再由公司財務報表找出需要的財務數據深入
了解公司的經營體質、競爭優勢、與獲利能力，即可據以估算出公司的約略價值，進而做出正確的選股決策。
巴菲特說投資其實只有兩件事：如何估算價值與如何看待價格。
“In our view, though, investment students need only two well-tought courses-How to Value a Business, and How to Think about Market Prices. Your goal as an investor should simply be to purchase, at a rational price, a part interest in an easily understandable business who’s earnings are virtually certain to be materially higher five, ten and twenty years from now.”
—Warren Buffett
總的來說，選股觀念很簡單，卻不容易做好，因為其中必須投注的心力與時間令大多數投資人卻步。天下沒有白吃的午餐，選股功力的養成絕非一朝一夕可以速成的。一分耕耘、一分收穫，在此一點也不假。
投資人如果有足夠的選股功力，對於電視、網路、報章雜誌上的各種明牌、預測、小道消息等就可置若罔聞、不動於心，對股市或手中持股的漲跌也可以平常心看待，可以天天好眠，不會半夜驚醒了。
附錄：進一步閱讀
關於如何選股，有兩本書值得投資人花點時間閱讀。其中一本是近兩年被人討論很多的熱門選股方式，是由Joel Greenblatt 所寫的A little book that beats the market。另一本是由彼得林區(Peter Lynch)寫的One up on Wall Street(選股戰略)，其中對PEG方法有詳細的說明。兩本都寫得淺顯易懂，適合大部分的投資人。
