玉山證-2391合勤~維持今年WiMAX貢獻營收10.48億元的預估

研究標的 :  2391合勤

投資結論

Q3營運動能平緩，故維持「中立」評等不變。

1.維持Q2合併營收41.70億元(QoQ+29.30%、YoY+3.73%)，EPS0.58元之預估：

預估6月合併營收14.57億元(MoM-6.06%、YoY-6.28%)；Q2合併營收41.70億元(QoQ+29.30%、YoY+3.73%)，公司4、5月毛利約33~34%左右的水準已較上季31.15%顯著回升。此外，在金融資產評價損失回沖與匯損影響較Q1明顯好轉下，維持稅後淨利2.91億元(08Q1為虧損、YoY-22.19%)，EPS0.58元之預估。

2.Broadband CPE產品線仍為營運重心所在：
由於目前北美等成熟市場經濟趨緩的衝擊的確影響零售市場消費者購買意願轉弱，研究員同步下修Connectivity產品線營收為15.53億元(YoY-9.34%)，幅度-23%。此外，雖寬頻市場已為成熟，成長性亦相對趨緩，不過在現有傳輸速率及頻寬已漸漸無法滿足消費端的需要下與FTTX的逐漸普及，電信標案市場需求亦較零售市場明朗與熱絡，研究員並維持Broadband CPE產品線營收68.36億元(YoY+6.35%)之預估，占營收比與07年持平為41%，仍為營運重心所在。

3.維持今年WiMAX貢獻營收10.48億元(YoY+269%)的預估：
WiMAX公司目前以新興市場為主要出貨地區，Sprint-Nextel由於商業化時程延後，公司約8~9月才將開始出貨，由於基期仍低與隨著終端應用逐漸普及進而帶動需求起飛，研究員維持今年貢獻營收為10.48億元(YoY+269%)的預估，佔營收比則由07年1.8%大幅拉高至6.3%。

4.主要由於下調Q3營收，預估今年EPS1.30元，修正幅度-18.5%：
雖WiMAX出貨持續放大，不過由於歐洲市場占公司營收比重高達5成，在Q3歐洲市場向來為傳統淡季下，預估Q3合併營收43.00億元(QoQ+1.90%、YoY+14.45%)，EPS0.40元，總計全年合併營收166.95億元(YoY+5.56%)，主要由於下調Q3營收，預估稅後淨利6.52億元(YoY-58.84%)，EPS1.30元，修正幅度-18.5%。此外，公司今年將配發0.85元現金與0.15元股票股利，預計現金殖利率3.32%。

單位:佰萬元;%

資料來源：合勤公司、玉山投顧

1.合勤具全球領先品牌優勢，持續加強通路的深耕已為未來營運發展核心所在：
合勤為國內網通設備製造業者，以自有品牌「ZyXEL」行銷全球。根據外貿協會統計，07年合勤品牌價值達106.77億元，年成長率約25%，居國內品牌價值第7位(06年第8名)，已連續五年進榜，具全球領先品牌優勢，又以DSL相關產品為強項。著眼歐洲市場中小企業換機需求與新興市場寬頻佈建需求所帶來商機，公司將持續加強通路的深耕，進而藉此帶動本身OBM業務的持續成長。

2.維持Q2合併營收41.70億元(QoQ+29.30%、YoY+3.73%)，EPS0.58元之預估：
受惠歐洲電信標案出貨挹注，公司5月合併營收為15.51億元(MoM+28.00%、YoY+22.47%)，就目前出貨情形，研究員預估6月合併營收14.57億元(MoM-6.06%、YoY-6.28%)；Q2合併營收41.70億元(QoQ+29.30%、YoY+3.73%)。

就獲利表現，由於歐洲電信標案毛利水準較佳，公司4、5月毛利約33~34%左右的水準已較上季31.15%顯著回升，研究員預估Q2合併毛利率33.30%，合併費用率26.41%。此外，在金融資產評價損失回沖與匯損影響較Q1明顯好轉下，維持稅後淨利2.91億元(08Q1為虧損、YoY-22.19%)，EPS0.58元之預估。

3.Broadband CPE產品線仍為營運重心所在：
由於目前北美等成熟市場經濟趨緩的衝擊的確影響零售市場消費者購買意願轉弱，研究員同步下修Connectivity產品線營收為15.53億元(YoY-9.34%)，幅度-23%。此外，雖寬頻市場已為成熟，成長性亦相對趨緩，不過隨著數位匯流趨勢成形，消費端對資料、語音、影像整合性需求也與日俱增，在現有傳輸速率及頻寬已漸漸無法滿足消費端的需要下與FTTX的逐漸普及，電信標案市場需求亦較零售市場明朗與熱絡，研究員並維持Broadband CPE產品線營收68.36億元(YoY+6.35%)之預估，占營收比與07年持平為41%，仍為營運重心所在。

4.維持今年WiMAX貢獻營收10.48億元(YoY+269%)的預估：
除現有產品線外，公司亦積極佈局WiMAX、G/EPON、IP STB等領域。目前新興市場對於網路基礎佈建需求持續熱絡，WiMAX亦具取代寬頻，作為last mile網路骨幹的發展空間，而在應用必定將由固定式轉往可攜式與移動式逐漸擴大其應用領域與廣度下，除成熟市場利基性應用日亦興起外，新興市場對於16e的需求也將逐漸發酵，研究員認為WiMAX身處3.5G與未來4G的技術斷層的現狀，本身確有其發展空間與獨特利基，目前16e發展仍將以北美第三大電信業者Sprint Nextel發展進度為重要觀察指標，在Sprint Nextel與Clearwire將WiMAX事業合併並獲得INTEL、Google等公司注資後，北美行動式WiMAX網路佈建將可逐漸步上軌道，且在INTEL新一代Montevina平台將內建WiFi/WiMAX模組的推升下，也將帶動營運商投入與用戶端應用持續增溫，不過由於目前16e仍處初步發展階段，後端支援、網路佈建、技術發展等方面仍尚未成熟，初期Montevina內建WiFi/WiMAX模組亦採選配的方式，預估實際上WIMAX終端應用仍需至09H2後才可大量普及。

公司目前以新興市場為主要出貨地區，Sprint-Nextel由於商業化時程延後，公司約8~9月才將開始出貨，由於基期仍低與隨著終端應用逐漸普及進而帶動需求起飛，研究員維持今年貢獻營收為10.48億元(YoY+269%)的預估，佔營收比則由07年1.8%大幅拉高至6.3%。

此外，日本於光纖市場發展最為快速，公司除NEC外，亦切入另一日系客戶，而在影像下載需求持續增溫下，歐洲消費端對於頻寬需求亦隨之揚升，受惠日系客戶持續出貨與歐洲客戶標案持續耕耘成效逐漸展現，研究員維持08年G/EPON貢獻營收為3.07億元(YoY+179%)之預估。IP STB則因公司切入腳步較為緩慢，目前僅小量出貨，目前並未包含於研究員獲利預估假設中。

5.主要由於下調Q3營收，預估今年EPS1.30元，修正幅度-18.5%：
雖WiMAX出貨持續放大，不過由於歐洲市場占公司營收比重高達5成，在Q3歐洲市場向來為傳統淡季下，預估Q3合併營收43.00億元(QoQ+1.90%、YoY+14.45%)，稅後淨利1.99億元(QoQ-31.62%、YoY-53.07%)，EPS0.40元，總計全年合併營收166.95億元(YoY+5.56%)，主要由於下調Q3營收，預估稅後淨利6.52億元(YoY-58.84%)，EPS1.30元，修正幅度-18.5%。此外，公司今年將配發0.85元現金與0.15元股票股利，預計現金殖利率3.32%，就投資建議，由於Q3營運動能仍為平緩，故仍維持「中立」評等不變。