《投資最重要的事閱讀心得17: 第13章耐心等待機會》

2018-01-302023-09-17 作者巴小智

無常：接受變化和起落的必然性之意。無常意味著周期有起伏，事物來而往，
環境在以不受我們的控制的方式而改變客戶習慣的培養
等待投資機會到來而不是追逐投資機會，你會做得更好.

在賣家積極賣出的東西中挑選，而不是固守想要什麽才買什麽的觀念，
你的交易往往會更為划算。

機會主義者之所以買進某種東西，因為它們是便宜貨,
價格不低時買進就沒什麼特別的..市場不是有求必應的機器,
它不會僅僅因為你需要就提供高額收益~ 彼得·伯恩斯坦

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市場不是有求必應的機器，它不會僅僅因為你需要就提供高額收益~ 彼得·伯恩斯坦

與全球金融危機相關的繁榮, 衰退週期，為我們提供了高價賣出，
2007年2008年以恐慌價格買入的機遇, 這是個難逢的機會，
在週期中逆向投資者們有了黃金機遇。通過敏銳的洞察耐心等待機會, 等待便宜貨,
往往是最好的策略。等待投資機會到來而不是追逐投資機會，你會做得更好。

在賣家積極賣出的東西中挑選，而不是固守想要什麼才買什麼的觀念，你的交易往往
會更為划算, 機會主義者之所以買進某種東西，因為它們是便宜貨。價格不低時
買進就沒什麼特別的。

「我們不找投資，投資找我們」「你有×，我們想買」價格會上去。如果持有者
打電話給我們「我們被X套牢了，想脫手」價格就會下來。相機而動，而不是發起交易。
任何特定時間點上的投資環境都是特定的，除了接受它並從中投資之外，
我們別無選擇。可供一搏的鐘擺,或週期極限並不總是存在。

有些時候，貪婪和恐懼、樂觀和悲觀、輕信和懷疑是平衡的，大多數定價可能看起來
是大致公平的，而不是顯著過高或過低。在這樣的情況下，令人興奮的低買高賣
是不太可能出現的。識別市場環境並做出相應的行動決策, 是成功投資必不可少的,
結合我們所處的環境適當地投資才是明智之舉, 除此之外其他任何做法都是行不通的。

哲學中得到的結論：日本早期最有價值的文化之一是「無常」。
週期有起伏，事物來而往，環境在以不受我們控制的方式而改變 ……
逝者已矣，覆水難收, 過往造就了我們所能做的，不過是客觀地認識環境，
並以此為前提，作出最好決定。因此我們必須接受, 這不就是投資的本質嗎？

《就是這樣》
早在1974年的11月1日刊的《福布斯》上，巴菲特指出，就這一點來說投資者是有優勢的，只要他們能夠領悟到。因為投資者不會被三振出局，所以他們不必承受行動的壓力。他們可以錯過無數機會，直到一個極好的機會出現在眼前：
「投資是世上最棒的交易，因為你永遠不必急著揮棒。在這裡沒有懲罰，只有機遇。
你可以整日等待你喜歡的投球；當守場員懨懨欲睡時，你便可以快步上前一擊命中。」

《你的遊戲策略是什麼》
投資最大的優點之一，
只有真正做出失敗的投資時,才會遭受損失。不做失敗的投資就沒有損失。
即使會有錯失制勝機會的不良後果，也是可以容忍的, 錯失制勝機會為什麼會產生不良後果？
投資者是普遍為金錢而競爭的，因此沒人會在失去獲利機會時完全無動於衷。
對於專業投資者來說，利害關係更為嚴重：投資失敗比失去一個獲利機會更值得重視。

將球棒搭在肩上，站在本壘板上觀望，是巴菲特對耐心等待機會的解讀。
當且僅當風險可控的獲利機會出現時，球棒才應揮出。為了做到這一點，應盡最大努力
弄清我們所處的是一個”低收益環境”還是 “高收益環境”

舉一個寓言「貓、樹、胡蘿蔔和大棒」貓是投資者，需要應對投資環境，而樹是環境的一部分；胡蘿蔔..接受新增風險的激勵..來自似乎可以從高風險環境中獲得的高收益，而大棒.. 放棄安全的動力..來自較安全的環境所提供的低水平預期收益。胡蘿蔔誘惑著貓採取高風險策略，爬向更高的枝頭捕食晚餐（它的目標收益）大棒則激勵著貓向上爬，因為停在靠近地面的地方得不到食物, 在大棒和胡蘿蔔共同作用下，貓不斷上爬，直到最終到達樹尖，將自己置於危險境地。

我們觀察到的關鍵一點是，即使在低收益環境中，貓也在追求高收益並承擔新增風險的後果，儘管它們自己往往未察覺到這一點。債券投資者稱這為「攫取收益」用於表示隨著較安全投資的收益下降，投資者為了得到在市場上漲之前的收益,而進行高風險信貸投資,這種為了延續收益而承擔的風險模式往往在週期中不斷重複。

收益攫取者的座右銘：「如果不能通過安全投資得到你需要的收益，那麼就通過高風險投資去得到它。」（信貸危機之前）投資者無法抵禦槓桿的誘惑。他們借入低成本短期資金,期限越短，成本越低, 他們用這筆錢去購買流動性不足和（或）包含基本面風險, 因而能夠提供高收益的資產。

世界各地的機構投資者們, 憑借兩枚提供低風險高收益的「銀彈」證券化與結構性的最新承諾，佔領了華爾街, 表面上看起來這些投資很合理。它們承諾了令人滿意的絕對收益，因為槓桿購買的收益大於資本成本, 收益會很可觀……只要不發生意外。然而就像往常一樣，對利潤的追求導致了錯誤, 許多技術和結構的成功靠的是未來走勢與過去相似,我們所依賴的許多「現代奇跡」並未經過驗證。

《這一次沒有什麼不同》
一些投資者由於組織或商業模式的缺陷步履蹣跚，其他投資者則因為堅持在低收益環境中追求高收益而不復存在, 無法創造並不存在的投資機會。堅持追求高收益是 “最愚蠢”的做法,這個過程會搾乾你的利潤.在價格高的時候，預期收益低（風險高）是不可避免的。這簡單的一句話對如何採取適當的投資行為具有重要的指導意義。如何將這一觀察應用到實踐中呢？

「今日的風險與收益」如所述：
第一當時資本市場曲線「低平」意味著幾乎所有市場的預期收益和風險溢價都處於
有史以來的最低水平.
第二如果預期收益提高，很可能是通過價格下跌達到的。

投資者該如何應對一個似乎只提供低收益的市場呢？否認並進行投資。
這種做法的問題在於你不會心想事成。彼得·伯恩斯坦信中有一些精彩的言論：
「市場不是有求必應的機器，它不會因為你需要就提供高額收益。」

徑直投資— 試著接受相對收益，即使絕對收益不具有吸引力。
徑直投資— 忽略短期風險，關注長期風險。這種做法不無道理，特別是當你承認市場時機難以判斷、資產難以進行戰術性配置的時候。但做之前建議先得到
投資委員會, 或其他投資成員同意忽略短期損失的承諾.

持有現金— 對於需要滿足精算假設或花費率的人、希望自己的錢永遠「被充分利用」的人，或對長期眼睜睜地看著別人賺錢而自己沒賺感到不安的人來說，
這樣做是有難度的, 就像過去幾年裡我一直在不厭其煩地重複的那樣，將投資集中在「特定利基與特定人群」上。隨著投資組合的增長，這樣做的難度會越來越大,識別真正有天賦、有紀律, 有耐力的投資經理當然並不容易。

當投資者面臨預期收益和風險溢價不足的情況時，是沒有簡單答案的。但有一種典型誤區—是錯誤的：攫取收益。考慮到處於低風險一端的投資預期收益不足，而被大肆宣揚的解決方案位於高風險的一端，許多投資者正在將資本轉向更高風險投資.

進行高風險投資時，恰恰是投資的預期收益達到歷史最低點時，
他們因風險遞增而獲得的收益增量是有史以來最低的，
他們正參與到在以往預期收益更高的時候拒絕做的事情中來。
這可能恰是通過提高風險增加收益的錯誤時間。
你應該在別人都離場時，而不是在他們和你競逐的時候承擔風險。

《又來了》
在低收益環境中得到較高收益，需要具備逆流而上的能力，以及找到相對較少的制勝投資的能力。
這必須建立在高超技巧、高風險承擔和良好運氣相結合的基礎上。另一方面，
高收益環境所提供的高額收益機會是通過低價買進實現的，並且通常是低風險的。
舉例來說，在1990年、2002年和2008年的危機中，不僅取得了罕見的高額收益，而且是通過損失概率很小的投資做到這一點的。
買進的絕佳機會,出現在資產持有者被迫賣出的時候，在經濟危機中這樣的人比比皆是,
資產持有者出於以下原因,又一次地成為強制賣家：他們管理的基金被撤銷。
投資組合不符合投資規定，不滿足最低信用評級, 或最高倉位限制。
資產價值低於與出借方在合約中約定的金額而收到追加保證金通知。

積極投資管理的真正目標是以低於價值的價格買進。有效市場假說認為我們做不到這一點。
它的反對理由：人們何必以特價賣出某種東西呢，特別是潛在賣家都明智而理性時。
潛在賣家會在賣個好價和盡快賣掉之間權衡。「不計價格」這四個字將是世界上最美妙的詞彙。

如果強制賣家只有一個，無數買家會蜂擁而至，交易價格只會稍有下降。
就會同時出現大量強制賣家，能夠提供必需流動性的人則寥寥無幾。
授權交易的難題,價格急跌，貸款撤回，客戶恐慌,對大多數投資者有著同樣的影響。
在這種情況下，價格可能會跌得遠低於內在價值。

2008年所發生的一切, 就是一個混亂時期對流動性需求的絕佳例子。這些貸款的評級很高，在危機發生的前幾年能夠無條件信貸，因此，借入大筆資金，通過債務組合槓桿投資來提高潛在收益是很容易辦到的。

通常一個以「保證金」交易的投資者可能會在價值1美元的附屬擔保品跌到85美分以下時同意追加新增資本。而以過去的經驗來看，這樣的貸款幾乎從來沒低於「面值」（也就是100美分）交易過。信貸危機爆發後，對於進行銀行貸款槓桿投資的投資者來說，一切全都不對勁了,貸款價格下跌，流動性枯竭。多數交易是借入資本進行的，因此信貸市場的緊縮對大批持有者造成了影響。潛在賣家數量激增，付現買家消失。隨著新增信貸難以獲得，再也沒有新的槓桿買家挺身而出，吸收如此巨大的賣量。貸款價格暴跌 , 隨著所有的投資組合都達到「觸發點」，銀行開始發出追加保證金通知, 或提出資本輸注要求。在這種環境下幾乎沒有投資者有追加資本的資源和膽量，於是銀行接管投資組合併將其清算。「整體競購」被廣泛使用,整體競購會以奇低的價格進行。賣價低到荒謬。

在2008年，優質貸款指數比高收益次級債券指數衰退得還要厲害，釋放出一個確鑿無疑的無效信號。以買進優先受償債務的價格，即使發行公司最終只值一兩年前收購基金出價的20%~40%，你也能保本。承諾收益率是很可觀的，事實上大部分證券在2009年都顯著上漲。這就是耐心等待機會者採取行動的時機。

做好準備、等待機會的人，才有這樣做的能力。在危機中要做到遠離強制賣出的力量，並把自己定位為買家

為達到這一標準，投資者需要做到以下幾點：
堅信價值，少用或不用槓桿，有長期資本和頑強的意志力.在逆向投資態度和強大資產負債表支撐下，耐心地等待機會，便能在災難中收穫驚人的收益…

巴小智 2018.1.30