玉山投顧-聚陽970526

《在kohl's、target及新增客戶訂單量持續增加下，下半年營運可望好轉，故維持「逢低買進」建議。》

鑑於中國勞動成本上揚及全球產能規劃的策略性布局，今年對主要生產區域進行調整：因中國及菲律賓兩地因勞動成本提高，聚陽為求有效提升毛利及節省營運成本，今年對於各地區的擴產計劃進行調整，未來將主要將全球產能布局將放在印尼、柬埔寨以及越南三個地區。

下半年在客戶有效控制庫存下，銷售狀況可望回溫：雖然受次貸影響，導致4q07及08q1市況不佳，但是由終端市場觀察，銷售狀況有漸趨好轉的現象，因此客戶方面並未發生虧損的情形，顯示雖然營收大幅減少，但是庫存方面仍可有效控制，使得對下半年產業景氣轉趨樂觀。加上，第三季為傳統旺季及去年第四季基期較低，預估下半年可望有較大幅度的成長。

今年在kohl's、target及新增客戶訂單量持續增加下，營收預估為149.73億元(yoy+1.75%)，稅後eps為5.34元：展望今年，下半年在傳統旺季及基期較低的情況下，包括kohl's、target等主力客戶出貨將持續攀升。整體來說，研究員預估聚陽08年營收為149.73億元(yoy+1.75%)，asp預期小跌4.58%，毛利率則因生產成本增加，預估較去年下滑2.54%，研究員因此下調其稅前淨利的預估至10.77億元(yoy-29.04%)，稅後eps為5.34元，調幅-11.58%。目前聚陽本益比為12.19倍,位於過去3年8-13倍合理區間內，08年現金殖利率高達9.22%，故投資建議維持「逢低買進」。

◎訪談重點                 

聚陽為專業成衣製造廠商，以美國為主要銷售市場：聚陽為專業成衣製造廠商，主攻中低價位、流行性多元化的成衣代工，產品包括襯衫、睡衣、針織上衣、裙子洋裝、外套背心等，目前oem與odm的比例分別為40%與60%。目前美國仍為全球最大之成衣消費市場，比重約佔29%，由於聚陽的成衣99%以上外銷，為求達到生產規模效益，因此多數外銷商品售往美國；歐洲市場則因規模較小，目前除接下部份已達生產規模的訂單外，其餘尚未積極開拓。在客戶開拓方面，聚陽採取掌握美國市場前十大零售商的模式，以協同設計的方式替客戶代工創造產品價值。除了穩定的代工收入外，公司整體營收可隨著零售商的成長而一同成長，過去三年前五大出貨客戶佔營收比重皆達70%以上。就07年來說，前五名分別為kohl's佔20%、target佔20%、gap佔20%、carter's佔8%、walmart佔6%。產品開發策略方面，聚陽雖然從06年起開始發展自有品牌，但目前仍處於實驗階段，對公司整體營收貢獻尚低，其主要功能在於厚植設計團隊研發能力，藉由協同設計來穩定客戶關係，並可提升整體訂單毛利率，因此，在未來的客戶管理上，仍將以持續發展odm模式為主。

鑑於中國勞動成本上揚及全球產能規劃的策略性布局，今年對主要生產區域進行調整：聚陽佈局全球，生產基地跨越中國、菲律賓、印尼、越南、柬埔寨等國，採「台灣接單，全球生產」的營運模式，彈性生產以快速地反應客戶之需求，並依各地區產能特性，精確配置各訂單所需產能，以達到生產成本最佳化的目的。

就07年來說，聚陽各生產基地出貨比重以中國最高達33%，印尼與菲律賓分別為25%及18%。為了有效提升毛利及節省營運成本，聚陽今年對於各地區的擴產計劃進行調整，未來主要將全球產能布局放在印尼、柬埔寨以及越南三個地區。其中，由於今年中國勞動合同法的實施以及人民幣升值等效應，中國產能將維持去年水平，年打數約250萬打，占整體產區比重下降至30%；印尼產能則將成長16%，年打數約250萬打，比重增加至29%；此外，越南則因為目前工資相對於其他地區較低，可節省較多營運成本，因此未來成長性最大，今年產能呈現倍數成長，年打數約70萬打，比重增加至8%，也將是未來3-4年成長最大的產區；菲律賓部分則因成本較高，今年年打數約130萬打，比重降低為15%。

自有品牌「pica pica」今年仍呈現虧損狀態;「潘朵拉的甜蜜衣櫥」今年開始跨入實體通路：聚陽06年著手發展自有品牌「pica pica」，主攻時尚運動休閒服飾，目前每月營收約在 150萬元，仍處於虧損狀態，在經濟規模尚未出現下，今年估計約虧損4,000萬元。

營運據點方面，今年將新增成立兩家直營門市，專櫃部份增加至4-6個，另外在中部也有8-10個寄賣據點，商品將與直營門市和專櫃有所區隔。在發展策略上，雖然預期今、明兩年聚陽的自有品牌皆難以貢獻獲利，但經由自有品牌的試煉，將可厚植設計團隊研發實力，進而增加odm的附加價值，增取更多客戶的訂單。

此外，去年 7月成立主打少淑女居家休閒服飾品牌的「潘朵拉的甜蜜衣櫥」，去年下半年先在網路銷售，目前每月營業額約100萬元，今年將跨入實體通路，百貨部分3月份已進駐誠品西門店，5月份將在信義誠品開第2家通路據點。

第二季在客戶庫存回補的挹注下，營收可望較上季成長1.46%：今年第一季受次貸影響，美國成衣銷售市場較去年同期衰退0.61%，且由於第一季為產業淡季，加上代工客戶下單轉趨保守，聚陽首季的接單狀況比去年同期差，08q1營收為31.15億元(yoy-11.71%；qoq-8.10%)。

獲利方面，雖然費用率因為剛開年所以較低，但是受到中國實施勞動合同法以及原料成本高漲，造成生產成本上升，在成本無法有效轉嫁，加上近期新台幣升值，第一季認列了7,900萬元的匯兌損失，使得稅後eps下降為0.88元。

第二季雖然美國民眾的消費信心仍飽受次貸及通膨影響，但預估次貸影響縮小及客戶可望開始回補庫存下，估計銷售量可望較第一季小幅成長，產品價格預期不會有太大的反彈，預估08q2營收為31.60億元(yoy-3.11%；qoq+1.46%)，稅後eps為1.06元。展望下半年，雖然受次貸影響，但是庫存方面仍可有效控制，使得對下半年產業景氣轉趨樂觀，預估下半年可望有較大幅度的成長。

今年在kohl's、target及新增客戶訂單量持續增加下，預估聚陽08年營收為149.73億元(yoy+1.75%)，稅後eps為5.34元：展望今年，聚陽將持續以「台灣接單，全球生產」的營運模式擴充其成衣代工的版圖，下年在傳統旺季及基期較低的情況下，聚陽包括kohl's、target等主力客戶出貨將持續攀升，新增客戶ann taylor、limited訂單挹注，為今年營運成長的主要動能。